分析太古業績 追蹤三大要素

重點

　　˙租金收入︰租金收入受到租金水平及租用率所影響。當經濟暢旺時，同類物業供應下降及租金上升，均有利物業租金維持高水平。

　　˙公允值變動︰雖然物業的公允值上升不會帶來現金流，但卻有助推動地產股估值。

　　太古A（00019）上半年業績今日揭盅，集團主要從事收租業務，09年的純利有76.8%來自地產業務，而地產業務中逾9成營業額來自租金收入，故寫字樓及零售物業的租金變化乃主宰集團業績的要素。除此之外，公允值變動產生的帳面利潤亦有舉足輕重的影響。

　　租金收入主要取決於租金水平及租用率；租金水平及租用率愈高，租金收入自然有所增加，反之亦然。

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1. 租金水平

　　本港的物業市場向來具經濟周期性，在經濟暢旺期間，市場對商舖或寫字樓的需求增加，帶動租金上漲，反之亦然。花旗便指出，甲級寫字樓租金與經濟增長關係密切，當GDP增長達4%或以上，企業開始不斷擴充業務，便會對租金增長帶來正面的推動作用，而租金一般滯後經濟增長約6至12個月。零售商舖租金則受零售銷售市道影響，花旗資料顯示，零售店舖租金與零售銷售金額的相關性達0.82。

留意續約比例

　　從圖1及圖2可見，本港經濟自09年起逐步復甦，本港甲級寫字樓及零售物業租金節節上揚，作為大地主的收租股自然賺個盤滿缽滿。不過，收租股實際的受惠程度亦需視乎其續約比例。

　　業主一般會與租戶簽訂租約，將租金於未來數年鎖定於某個水平。於租約期內，即使租金飈升，業主亦只能望門興歎。不過，如果租約期屆滿，租金水平仍能維持於高位，業主便可以加租，受惠租金上漲。

　　太古旗下的零售商舖租約一般介乎3至5年，而寫字樓則介乎3至6年。如租期為3年以上，租金則按市價水平每隔3年或其他年期調期一次。從圖3可見，未來 2年半為太古旗下物業租約期滿的高峰期，到期租約佔3月底總租金的54%。市場普遍預期未來一兩年商用物業租金大跌空間不大，有利集團鎖定部分租金收入於較高水平。

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2. 租用率

　　與租金水平一樣，不同物業的租用率同樣受到同類物業的供求影響。如零售商舖「旺租」與否，這與市民消費能力及消費信心不無關係，而甲級寫字樓的出租率則更受金融業景氣所影響。此外，同區競爭物業的供應愈多、租金水平愈低，亦會導致物業的租用率下降，反之亦然。

　　現時本港收租股持有的寫字樓物業大多屬於甲級，而甲級寫字樓的供應向來有限。

中區甲級寫字樓供應少

　　花旗報告指，未來4年甲級寫字樓供應逐步增加，但新供應主要集中於九龍東，中環、灣仔及銅鑼灣等地的新供應始終有限。這有助維持中區甲級寫字樓的空置率於較低水平（即租用率於高水平），支撑手持大量中區甲級寫字樓的收租股之租金收入。

　　零售店舖方面，花旗報告指，2010年新落成的樓面面積達88.3萬平方呎，當中62%位於九龍，21%位於新界。由於未來兩年的新供應不算高，預計需求足以吸納有關的供應，同樣利好收租股維持較高的零售商舖租用率。

　　截至3月31日，太古旗下已落成投資物業中，54.9%為寫字樓，34.7%為零售物業。在寫字樓及零售物業租賃市場雙雙造好的情況下，有利支撑集團盈利。

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3. 公允值變動

　　現時會計條例規定，上市公司（包括收租股）必須聘請獨立的估值師為旗下物業的市場價值（亦即是公允值，又稱公平值Fair Value）進行評估，以顯示物業價值的變動；若物業價值較前一個財政年度有所上升（下降），其差額便是投資物業公允值盈餘（虧損）。相關收益（虧損）需直接記入損益表，有助提升期內盈利。

　　不過，除非收租股出售物業套現，否則公允值上升並不會帶來任何現金收益，而是「紙上富貴」而已。然而，公允值上漲意味着公司的資產價值上升，資產淨值（NAV，即總資產－總負債）自然相應地增加，為股價增添上升動力。

　　估值師一般會運用投資法及直接比較法，來評估物業價值。

投資法：租金折算現值

　　投資法即是估值師根據投資物業現有租約所帶來的租金收入，再按合理的回報率折算為現值，而這個現值亦即是投資物業現有的價值。因此，租金收入愈高（低），物業估值便愈高（低）。

　　近年不時發現有大型零售商以高價「搶租」核心商業區如銅鑼灣的舖位，令業主與其他租戶重訂租金時的議價能力上升，這不但令收租股的潛在租金收入上漲，更有利其物業估值上揚。受惠預期盈利及NAV提升，股價亦有望進一步攀升。

比較法：參考同類物業

　　即使收租股沒有把旗下投資物業放售，估值師亦可透過參考市場上同類物業的最新成交價為物業進行估值。

　　去年英皇（00163）以8.43億元購入某廣東道地舖，料會為九倉（00004）鄰近的零售物業如海港城的估值帶來新指標。過去1年間，銅鑼灣核心購物區亦有地舖以高價轉手，成交價更屢創新高，對擁有皇室堡的華置（00127）或擁有利園的希慎（00014）的投資物業估值有利。