石鏡泉 - 最好時刻˙最壞時刻

大文豪狄更斯的《雙城記》首語是︰這是個最壞時刻，也是個最好時刻，講的是︰好壞是相對的，看你是在哪個立場說話，今年的股市亦將如是。

　　2008年10月27日，恒指大跌千點，下見10676，是不是壞時刻？如投資者當時仍滿手貨，肯定是個壞時刻，如投資者當時滿手錢，是個不壞但也不一定好的時刻，只有在當時入市掃貨，到今時回顧，則2008年10月27日，肯定是個最好時刻。

　　2008年已過去，好壞時刻都不管用，2010年的好壞時刻又將是何時？

　　首先要界定甚麼是好，甚麼是壞，對投資於股市的人來說，最好的時刻是低通脹、低利率，經濟仍增長，公司盈利仍好。

生於憂患 死於安樂

　　2008年經濟肯定不好，2009年是休養生息，政府落重藥去救市，結果是造成今時的通脹、利率均低，經濟開始轉好，而公司盈利不弱，理論上，投資者應十分踴躍入市，但為甚麼今時股市似不生不死？原因是，這個最利好的時刻，怕不長久，跟着來的，就是個壞時刻，古語謂生於憂患，死於安樂，就是怕被「好」的時刻麻痺了，便易出事，死掉，反之時刻感到「壞」，才會多方設法去求生、防範，反不易出事，反不易死。明白了「好」、「壞」是相對兼相生時，投資者就可以2008年、2009年之「好」、「壞」時刻，去鑑2010年的「壞」、「好」時刻。齊來看圖，以古「估」今便是。

M2高速增長終不是好

　　有謂有錢使得鬼推磨，故先看錢。由2004年至2008年，中國的M2貨幣增長在16%至18%間（圖一）。2009年為救經濟，中國的M2增長一度攀至30%，這驅動了股價急速回升，然這個高速M2貨幣增長終不是好事，故溫總表示這個增長率要降回至17%。如各方聽話，則阿爺是不會用重藥︰即存款準備金率或加息來收縮M2增長率。要不藥而癒，一般會困難。阿爺可以忍，可以等，但到第三季而仍不見M2增長率下降時，便一定會落藥，那時便是股市的壞時刻。

識做抑貸款 便大家好

　　M2會增多少，跟銀行貸款多寡有關。2008年第四季，阿爺啟動4萬億元（人民幣‧下同）救市，中國銀行界的貸款便急增，一直到2009年7月，阿爺開始動態微調，貸款額便由每月逾萬億，減半至5,000億、7,000億元（圖二）。到2010年1月，中國銀行界又想博懵多貸，阿爺立時兩度提升銀行的存款準備金率，並頒出細意指示，限制貸款額。至今，大家都應識做，便大家好，不用阿爺勁出手。中國央行於3月16日發表了份對全國銀行家作了個調查，結果是有啟示性的，可以參考。

　　調查反映51.7%的國內銀行家認為下一季的貨幣政策會保持現狀，他們亦反映，本季度中國貸款需求指數為69.1%，較上季高2.1%，其中製造業指數增長最快，為65.0%，較上季度升3.1%，農業、非製造業貸款需求則較上季度只增2.1%和2.0%。

　　上述資料跟中央公布的中國製造業採購經理指數（圖三）和中國社會消費品零售額（圖四）是呼應的，總體是貸款增，經濟好。

不好也不差 干預才少

　　亦只有當這些增長是不太急，不出乎意料的猛，即是只要不太好，阿爺便會少出手，股市便會不太壞。但如果太好，阿爺出手了，股市便不能不受壓，這個「好」、「壞」，是會轉化。明白此點，投資者是應擔心經濟增長不好之時，更要防範經濟增長過好，只有當經濟增長又不太壞，又不太好時，阿爺就會保持現狀，讓市場自由表現，而不予干預。

　　然大家亦明白，長久地保持現狀是不可能的，一個估計是，在5月、6月間，這個不好也不壞的情況會可能出現失衡，若是，投資者屆時便要小心了，為甚麼是5月、6月？明天續。

麥萃才 - 待變時刻

2月份是上市公司業績公布的高峰期，而過去的三個星期，已有不少恒指成分股的業績公布了，業績參差。而未來的一兩個星期，還有多間權重公司的業績公布，屆時港股的走勢會進一步明朗化。

　　其實金融海嘯發生至今，恒指已作出明顯反彈。在08年金融海嘯發生之後，恒指在那年低見10676 點。其後恒指繼續反覆，到了09年3月再次低見11344點之後，恒指開始反彈，直至09年7月，恒指已升逾20000點。與08年低位比較，恒指升幅已經近倍。但踏入09年8月以後，雖然恒指仍然有升幅，但指數卻主要在19500至22500前之間徘徊，上下波幅只有3000點，相當於現在恒指上下波幅 7%左右。而且情況已經維持了近8個月時，港股正處於待變時候。

待權重股業績領航

　　原本市場觀望股市在業公布期會有明確方向，特別是08年出現了金融海嘯，基本上企業盈利基數會較低。而09年下半年經濟轉好，那麼09年全年業績是應該錄得良好的增長。但從已公布的數據來說，這個假設又未必成立。而恒指在窄幅波動，也有一定原因。而這原因出自重磅恒指成分股之上。佔恒指比重最大的五間公司，分別是滙豐控股（00005；14.92%）、中國移動（00941；8.02%）、建設銀行（00939；7.40%）、工商銀行（01398；6.40%）及中國銀行（03988；5.36%）。而五大權重股，三隻內銀股尚未公布業績，但已公布的滙豐及中移動，業績並沒有甚麼驚喜。例如滙豐09年全年盈利增長只有 1.9%；而恒生盈利更倒退6.2%，結果使人失望。而中移動全年盈利增長也只有2.3%，市場還擔心其3G資產開支，兩隻權重股表現一般，直接影響了恒指的表現。因為兩隻股份已佔恒指比重二成二有多，在業績公布前，市場對兩隻股份的盈利預測也不算樂觀，這遏抑了恒指上升的動力。

個別股份業績有驚喜

　　在已公布業績的藍籌股，有些是令人驚喜的。其中轉虧為盈的有中信泰富（00267）及國泰航空（00293）。前者因去年炒賣澳元的Accumulator而導致公司嚴重虧損。今年因沒有這特殊項目，結果業績轉虧為盈，回復正軌。而國泰在09年惡劣的環境下還能獲利，是因為成本的控制得宜以及油價回升。而對冲燃油價格上升的衍生工具合約，錄得正回報，使到09年業績轉虧為盈。

　　在已公布業績的板塊之中，以地產股板塊的表現較為優勝，盈利比去年同期顯注增長。以新地（00016）為例，核心純利升40%，如果計入重估物業收益，盈利更大增19.7倍！而信和（00083）上半年盈利也上升了64%；中國海外（00688）全年純利上升47.94%，整體業績跑贏其他板塊。地產股的業績好，其實反映去年香港及內地房地產市場狀況，而根據一些環球房地產價格調查，香港去年房地產升了二成多，而升幅排名是全球主要城市的第二位。不過，現時恒指內地產股所佔的比重已大不如前，對指數的影響有限。

　　恒指仍處於待變的階段，後市去向要視乎幾隻權重的內銀股及中國人壽（02628）的業績公布，屆時港股將會有更明顯的路向。

羅家聰 - 欲免重蹈日覆轍 滙率可升應可跌

近日，逼升值、貿易戰鬧個不停。

　　最常舉的，是日本於1985年被迫將日圓升值，然後「瓜柴」一例。坊間認知的日本是只靠出口，強圓即死之國。但又有否看過數據？

　　日圓升值，是於1971至95年這四分一個世紀間。不過圖一所見，期間日本不論對全球還是美國，貿易盈餘同皆大升。教科書指升值損出口，但為何於日本上偏偏失效？

　　在下常言，歷久常新的理論鮮有問題；有問題的，多是應用理論者功力水皮。假使日圓沒有升值，誰知其盈餘不會升到過萬億美元，而非圖中所見的千餘億？果如是者，升值便確有損出口。但這都是假設性的，我們還是想找出「理論失效」的真正原因。

　　如果加價之下銷量反升，背後定有第三因素，如買家錢多相消。既然升值之下出口反升，背後定也另有原因，如經濟更勁相消。圖二所見，日圓升值時日股不也升嗎？

　　以升值壓過熱並無不妥，不過任何過熱之後必冷。假使日圓能從80再大幅貶值，其冬天會否是個冰河時期凍逾十年，未可知也。

　　滙率應如基金價格，可升，亦可跌。

李國慶 - 手機股橫向分析 確認高增長

美股上周五藉着印度加息，德法在希臘問題上出現分歧，在連升8日後借勢調整。港股今天相信亦會跟跌，但預料跌幅不會太多，理由是中國及印度等新興市場收水，其實已在市場預期之內。估計恒指本周可守在15日低位20964點之上，守此位，勢未淡。相反，恒指如跌破20900，便要小心了。

　　不才估計，港股仍然只是牛皮格局，有震倉，但未必跌得落。此時此刻，戰友焦點，仍然是細價股，特別是一批盈利前景有保障的股份，如汽車、家電股，正是炒股不炒市的最佳寫照。

　　小弟上周已經指出，個人更喜歡Turnaround股份，目前而言，小弟認為，手機股2009年第四季開始全面復甦，今年盈利將會大幅度增長。由此推斷，整個內地手機板塊，今年都會受惠，盈利有望以倍數計上升，2010年度的預期PE極為吸引。

　　上周一本欄已經簡單解釋，閱讀TCL通訊（02618）的業績公告，得知公司去年第四季大賺，可以推斷該股今年盈利大幅增長。如果手機板塊只有這一間公司業績改善，戰友要小心，其他同業可能會削價與之競爭，導致整個行業的毛利率下跌。相反，如果同一個行業之中，大多數公司都表示，去年下半年的業績獲得改善，則顯示整個行業因為需求回升而好轉。這時候，毛利率不但不會下跌，更有可能反彈，公司的盈利在銷售量上升，及毛利率上升雙雙帶動下，將出現顯著的增長。

晨訊09年下半年業績顯著改善

　　上周三，另一間內地手機製造商晨訊（02000）公布業績，全年純利下跌10%，至只有1.29億元。單看業績表現，追求高增長或者「好股」之徒，一定沒有興趣再看下去。然而，晨訊一如TCL通訊，下半年度業績其實顯著改善。

　　晨訊09上半年度只賺約3,100萬元，全年則賺1.29億元，換言之，下半年度，該公司賺0.98億元，較上半年多216%！上半年度，毛利率只有8.8%，全年度毛利率為9.7%，單以下半年度計，毛利率升至10.3%！不才估計，今年毛利率將回復至08年的水平，該年度的毛利率約12.8%。

候中國無線業績確認復甦

　　根據TCL通訊的資料，內地手機業去年下半年好轉，但真正大好是在去年第四季，因為TCL通訊指出，去年第四季銷量 680萬台，同比大增100%，12月銷量260萬台，創了歷史新高。由此推斷，晨訊去年下半年0.98億元盈利，並不是平均地出現，保守估計，去年第四季應佔當中的三分之二，第三季只佔三分之一。換言之，去年第四季賺不少於0.66億元。請戰友留意，這個單季盈利幅度，是在下半年平均毛利率僅10.3% 之下得出，我相信，本年度毛利率會回升，今年度每季盈利應較高。

　　如果保守地以今年每季只賺0.66億元作為假設，則晨訊今年可望賺 2.64億元，較09年度的1.29億元多105%。按公司上周五每股收1.35元，市值20.65億元計，現時預期PE約為7.8倍。

　　不才正等候第3隻內地手機製造商中國無線（02369）公布業績，用以確認TCL通訊及晨訊的業績，特別是去年下半年開始的復甦，及去年第四季的強勁增長，是否整個行業復甦。從現時TCL通訊及晨訊公布的業績，及業績後管理層的言論看，我相信內地手機業今年將會大幅增長。

　　由於中國無線尚未公布業績，但從未來增長性來看，中國無線可能是三者之冠，其次是TCL通訊，再其次是晨訊。論預期PE之高低，亦以中國無線最高、其次為TCL通訊，最低是晨訊。三者各有千秋，如果確認整個行業復甦，則三者都具有投資價值。

　　最後，不得不提已發盈喜增長逾倍的京信（02342），盈利大增，主要是受惠於3G建網，及2G網絡的提升，估計今年仍然可以增長逾35%。電訊設備股、手機股都與3G換代有關，而3G換代後，又有三網合一政策，具體措施將於4、5月份出台，這個板塊的相關股份，看來仍有錢途。

大環境小投資：道指破高位 風險胃納好轉

美股道指上周三成功收高於 10725水平之上，並創 17個月新高，突破 02至 08年的牛熊分界線，按道氏理論（ Dow Theory），道指確認了之前運輸業平均指數的新高，表示美股已進入利好局面。從實際的短線操盤角度看，雖然並不表示股市在未來數天必會出現連續升勢，但由於全球由量化寬鬆帶動的再膨脹力量（ Reflation），暫已壓倒由之前信貸緊張及新興市場收緊銀根引致的通縮力量，因此全球股市在未來數月料將進入逢低吸納局面，當中受之前中國收緊銀根影響而略顯呆滯的中港股市，料再次受低息、貨幣升值預期，及套息交易等因素支持而重現升勢，除非歐美國債問題提前復發，否則中港股市於年中前可望逼近去年高位。在道指出現突破之前，美國聯儲局議息聲明表示，「將會在未來一段較長時間內繼續保持息口於近零水平」，消息公佈前美滙已明顯轉弱至一個月低位，股市則相對造好。筆者認為美滙受惠於歐元危機，在過去幾個月的偏強走勢「即將或已經告終」，事實上美滙指數於 2月 19日觸及 81.35的 8個月高位後，雖然期間歐元及英鎊處於危機狀態，但美滙卻只能維持反覆橫行局面，而美元兌澳、紐、加元更大幅下挫。筆者重申，當前有關國家債務的問題，其中希臘、英國及美國的財赤及負債佔 GDP比率（以至滅赤前景）並沒有多大分別，因此之前出現的歐元及英鎊問題，最終都會成為美元的問題，而歐元危機，亦只是拖延了美滙弱勢重現的時間表。

美息不變的同時，日本亦保持息口不變，並擴大去年底推出 10萬億日圓特殊注資規模至 20萬億日圓，同樣鼓勵套息交易重燃。筆者預期，全球的風險胃納將再次受美、歐、日等國家的寬鬆貨幣政策刺激而顯著上揚，商品及商品貨幣將持續上升。事實上，加元兌美元近日已升抵 20個月新高，符合筆者年初以來看好加元、澳元等商品貨幣的看法。澳元兌美元亦逼近去年 11月高位，澳元及紐元在經濟增長、加息預期及商品升勢等因素支持下，料可緊隨加元創出新高。此外，在美、歐、日債務前景及貨幣偏弱，及全球央行分散儲備等因素支持下，筆者維持年初以來看好貴金屬及能源價格的預測。潘國光富邦銀行（香港）第一副總裁兼投資策略及研究部主管

基本攻略：指數伺機向上突破

美股反覆升至 17個月以來高位，帶動環球股巿向好。不過，港股似仍未有明確方向，恒指維持在 20900點至 21500點間徘徊，成交金額略為增加至 600億元水平。多間內銀將於本周公佈 09年度業績，能否帶動港股向上突破？美國聯儲局議息會後表示，將繼續維持低利率一段長時間，有利資金停泊在股票及商品巿場。自年初開始，各國央行聲言研究退巿方案，但環球經濟只屬復蘇初期，加上日本擴大寬鬆貨幣政策，為巿場提供大量流動資金，筆者相信聯儲局最快也要在第 4季，甚至明年上半年才有條件加息。利率低企，經濟開始復蘇，將促使投資者把資金投放在股票巿場，筆者相信投資者在消化了退巿的不明朗因素後，環球股巿在第二季將可擺脫第一季反覆的表現，重展升浪。上周恒指多次嘗試上衝 100日線，卻無功而回，筆者認為投資者千萬不要為此而看淡後市。事實上，上周出現輪流上升的情況，先由中國人壽（ 2628）及中國平安（ 2318）領軍，接着本地地產股藉息口將維持低企一段較長時間而抽升，繼而汽車及內需股如體育用品、家電及醫藥股，於上周中期過後接力上升，筆者認為，資金仍在吸納個別板塊，大戶有可能仍想壓住指數而掃入多個板塊的股份。若大戶是派貨，應該是用一兩隻重磅成份股支撐大巿，然後逐步沽售其他股份，因此，筆者對後巿的看法較樂觀。

目前，不少投資者有感於港股走勢未有明確方向，恒指未上破及企穩在 100日線前，大多抱觀望態度，不敢入巿；一旦恒指確認上破 100日線，有望加速投資者入巿，令升勢加快。多間中資銀行本周開始陸續公佈 09年度業績，相信業績應可符合巿場預期，整體內銀股 2010年度預計 PE及 PB分別為 12倍及 1.6倍，估值非常吸引，只要巿場對內銀集資的負面因素消化後，股價將可重展新一輪升浪，對大巿亦可起推動作用。筆者相信，恒指在 21000點至 21500點間徘徊整固後，伺機向上突破，恒指仍有條件向 22000點關口進發。內地經濟保持強勁的增長，加上人民幣仍有升值空間，投資者可優先考慮具增長動力的中資股。騰訊控股（ 700）於上周三公佈 09年度全年業績，純利 51.56億元人民幣，較 08年同期增長 85.15%，略高於巿場預期。展望今年業務方面，騰訊即時通訊高峯在線客戶已突破 1億大關；加上集團將會有多款新穎的線上遊戲推出，相信互聯網增值服務在今年可維持理想的增長幅度。目前股價而言， 2010年度預計 PE約 48倍，未來兩至三年每年平均複合增長幅度約 45%，巿盈增長率（ PEG Ratio）低於 1倍，估值非常吸引。上周受投資者獲利盤帶動下，股價急速回調，實為中長線吸納良機，投資者可考慮在 156元附近吸納，中線目標價 175元，長線更可以 200元為目標，止蝕為 145元。姚浩然　時富資產管理董事總經理作者為證監會持牌人士，持有騰訊控股（ 700）。

投資萍語：內銀業績可撐大市

上周恒指維持在 500點的波幅上落，但全周仍錄得 160點進賬。港股走勢形態與美股相似，道指每日波幅不大，平均每日升幅也僅為 40至 50點，但卻緩步上移至接近 10800水平，只在上周五才略為回調 37點。美國經濟數據仍以偏好居多，美股短期走勢料仍逐步向上，對港股產生支持作用。今周恒指能否真正突破，關鍵在於中美就人民幣問題的討論以及內銀股業績。中國商務部本周三啟程訪美，雙方在貿易及人民幣滙價問題上的討論氣氛，足以令市場作不同揣測，而內銀股業績及集資取向更左右內銀股股價。由於內銀股過去兩個月均受到供股、加息等因素困擾而大幅調整，近日回升的幅度及速度也落後於大市，因此一旦業績與預期相近，以及集資計劃進一步確認，內銀股料可借勢追上，這些重磅股一旦發力，恒指上移速度將加快。雖然筆者仍相信政府緊盯銀行的信貸活動，令內銀股亦有政策不明朗因素，但只要銀行不再過寬放貸，可令出台的政策減少，而隨着供股計劃落實，股價可回復與大市同步。但若要尋求今年較大升幅股份，筆者一直推介的內地汽車、體育用品、食品及科技、旅遊等股份仍為焦點。

人民幣升值現仍只是爭論議題，中方料不會在滙率問題上有明顯動作，但只要市場有憧憬，恒指可望借內銀股業績而加快打破悶局，並向 22000點邁進，但由於內地政策料陸續出台；市場仍偏向以個別股份為主。汽車、體育用品股上周表現標青，可先行部份套利，從近期公佈業績的多隻體育用品股來看，大多交出一份優於預期的成績表，令整體股份受帶動，論落後仍可考慮短線買入美克國際（ 953），汽車股選吉利（ 175）。內地食品及旅遊相關股可望成為下一主題，青島啤酒（ 168）、中糧控股（ 606）及中糧包裝（ 906）均具吸引力。熊麗萍　滙業財經集團證券部主管作者為證監會持牌人士