黃偉康 - 內房股之憂

4月底時曾研究總理溫家寶主持國務院會議後，無論銀監會又或者是地方政府，在打壓房地產過熱的問題上，都比之前積極，所以當時估計中央在解決房價與地方收入的矛盾上，所以，大家應為內地房價將會出現大幅度的調整，作好心理準備。結果在過去一個月，內地房地產市場壓力愈來愈大，不過同一時間，市場的傳聞亦愈來愈多，好像日前傳出發改委三年內不徵房產稅，結果發改委須要即時闢謠。

絕對明白房價若真的下跌，將會令不少人有所損失，可是損失帶來的壓力，是否應該成為主觀願望，從而影響分析能力，又或者低估中央的決心，又是兩碼子的事情。而市場的主觀願望，令我想起早前與大家分享過一篇謝國忠的文章，他所提及的幾個問題，當中最切合現時內地房地產市場的，應該是他提及的「地方政府將高地價政策看得極重等問題，令中國的宏觀政策，在龐大的利益集團影響下，變得動彈不得。」事實上，現時內地房價對比市民所能承擔的水平，相距甚遠，所以如果說現時調控措施已經完結，那只會令內地房地產市場的根本性問題，無法解決，所以既然中央今次調控的決心，比過去幾次都要堅定，那麼投資者實在不應太早便斷定內房的調控措施已經完結。

不過，今日真正想談的，反而是內房股的估值問題。還記不記得個多月前的一個疑問，就是中國海外(688)的業績通告，公布集團的每股淨資產為5.15元，可是高盛預期中國海外2010年NAV卻高達19.32元，箇中的原因為何？今日我仍不會解釋箇中原因，因為要保障一些參與講座朋友的利益，但這個問題卻可以提醒大家不要輕信一些大行報告，甚麼股價與每股資產淨值有很大折讓，在內地房價可以繼續瘋狂上升，這句話還有說服力，可是現時不少內房股都要面對售樓難度大增，同時向銀行貸款異常審慎，在流動資金壓力顯著上升下，現時的財政狀況能否安然渡過今次內地房地產市場的低潮，這才是真正的重點。

絕對沒有一沉百踩的意圖，可是恒大地產(3333)卻是一個很好的例子，因為其財政狀況，以及過去一段時間的集資行動，均是投資者應該如何分析內房股的最佳教材。如果根據 09年的年報去分析，恒大地產的財政狀況，其實已比不少內房股為理想，至少資產總值高達630.71億元人民幣，比負債總額499.14億元人民幣為高，未有出現負債比率超過100%的現象。不過，正因為整體數字理想的情況下，恒大地產居然在1月及4月，先後發行17.5億美元優先票據，息率高達13厘，同時又在上月中又以13厘的高息，向華置(127)及劉鑾雄發行6億美元的優先票據，因而令今年的利息開支高達20億元，這才是引人入勝的地方。

其實只要細心留意年報，截至去年12月31日止，恒大地產的流動現金只有73.33億元人民幣，借款及應付帳等流動負債卻高達161.59億元人民幣，這就顯示出恒大地產的短期資金壓力極重。當然，大家會產生另一個疑問，恒大地產在09年11月才上市，集資約60億元，為何在上市後約3個月，便出現資金壓力？

這個問題更易解釋，因為恒大地產原本在08年3月上市，當時集資上限應是165.8億元，結果因市況欠佳而取消，想不到年半後再上市，集資金額要大減100億元，所以就算上市，亦解決不了短期資金壓力。

可是原來更嚴重的問題，為集團主席需要在股價跌低於3.12元及 3.02元的時候，向戰略投資者作出補償，金額更高達12億元。我深信這並非對賭，但卻反映出去年恒大地產上市的迫切性，為了吸引有名的投資者入股，不惜私人為股價作出「擔保」，可是在此事曝光後，加上集團的流動性及利息支出處於不健康的水平，我對恒大地產的前景絕對感到憂慮。

同時我希望港交所及證監會認真考慮一下，一家公司上市時，為了吸引戰略投資者而作出私有補貼的協議，是否會損害小投資者的利益？ (筆者為華富嘉洛證券營業董事，逢周一至周五見報，wong.waihong@yahoo.com)