前滙豐大班劉智傑 "滙豐100元是夢"

滙豐（00005）公布業績勢必成為市場焦點，今期由滙豐前大班、熟知銀行運作的銀行家，到最炙手可熱的大行報告，全面分析滙豐前景。受全城關注的，除滙豐外，近期竄紅的本地銀行股，也是另一焦點。

　1. 滙豐業績如能確認無後「顧」之憂，股價可看高一綫。

　2. 本地銀行股有政策高照，兼有併購及重組概念，利好因素具可持續發展。

　3. 短期市況還看業績公布，投資者宜看「績」行事。

　　劉智傑是香港滙豐首位華人副總經理，60年代加入該行，一做便30餘年，對銀行業及滙豐過往的內部管理都相當熟悉。滙豐近期在利好氣氣下再見80元大關，但這位前滙豐大班卻直言，滙豐業績前的幾件事，令人感到不舒服。

　　「滙豐早前發行了逾30億美元的永久次級資本債券，息率有8厘，為何給這麼多息！」劉智傑估計，必然是很等資金，要補充資本所致。另外，他指出，渣打（02888）亞太區業務情況只屬正常，不是特別好，而滙豐還有歐洲及美國業務，都是令他較看淡的原因。

撇帳應盡早 不應拖至今

　　證券界預期，滙豐中期盈利上升62%至180%（見表一），主要是撥備少了，但劉智傑卻道：「其實滙豐要撇便應一早撇盡，不應由07年尾，搞到08年、 09年到現在2010年，都還要撇帳，滙豐高層撇帳的勇氣不夠。滙豐最早發現有『毒氣債券』的，若她能壯士斷臂，宣布大撇帳，便不用搞到現在。」

　　劉智傑坦言，自己也有可能估錯，銀行內部做得很好也不一定，他又指，滙豐近日股價升，可能是市場看好滙豐的前景，而不是上半年的業績，但他自己卻不覺得今明兩年滙豐的業績有多大改善。

　　「你看美國的情況，唯一有利之處是息口不會加，但這對滙豐香港卻無着數，因為滙豐是存款基礎很大的銀行，若市場利息高，滙豐在拆借市場上可賺很多錢。」

　　不過，最令劉智傑失望的，是他有感滙豐的管理層已轉變，走向美式管理。

　　「以前滙豐大班朝朝6時已見在銀行工作！」他又認為，現時的滙豐，透明度不足夠，例如沒有正式透露有多少歐洲國家債券會持有至到期。

大市很旺才有機見100元

　　股價走勢方面，劉智傑認為，近期滙豐的升勢包含了歐洲銀行壓力測試結果及本港期指結算的因素，好消息基本已反映在滙豐80元的股價上，他預計滙豐業績後股價會回落一些也不出奇。

　　近期有一些券商給予滙豐逾100元的目標，這也是不少散戶的心願，但問到劉智傑的看法，他則大笑幾聲：「滙豐100元，是與夢一樣！」潑了一盆冷水指：「上90元也不容易，80元應是短期高位。」明年又有否機會？「要股市大旺，100元才有可能。」

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滙豐100元要過的關

　　滙豐股價在業績公布前轉強，反映市場的憧憬，周一業績揭曉後，股價能否繼續走強，甚至步向大行所予的逾百元目標價，還須通過五個「壓力測試」。

˙第一關︰集資

　　資本充足比率是否改善，如在發行永久次級資本債券後，仍無改善，則預示未來仍有集資壓力，不利股價表現；相反，如此項憂慮弭平，對股價將起有支持作用。

˙第二關︰撥備

　　撥備水平是否足夠，確保日後盈利不再受拖累，例如出售資產減值、發行債務及衍生工具的公允值、貸款損失……等，這均為市場對滙豐的最大憂慮，惟有撇得乾乾淨淨，戒心消除，長綫資金才會真正重投滙豐懷抱。

˙第三關︰派息

　　滙豐估值雖處於20年最低水平，但其派息卻處於10年低位，投資滙豐，股息是一大衡量條件，所以，滙豐如派息未能恢復至過往平均水平（約0.6美元），即使上述兩關已過，股價難有大進展。

˙第四關︰市況

　　股票投資不能不考慮市場氣氛，滙豐為重磅藍籌，佔恒指成分股比重近15%，大市關連度極高。如引用摩根士丹利的報告，牛市時，滙豐股價有望見111元，基本情況則見87元，熊市則見68元。

˙第五關︰包袱

　　金融海嘯後，歐美業務成了滙豐大包袱，即使亞太區及新興市場業務仍好，亦難抵消。如前四關通過，滙豐應重返百元，但要企穩百元之上，還看歐美經濟復甦步伐，確保無「後顧」之憂。

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李永權︰穩80元應無問題

　　曾任金融機構高層包括香港按揭證券公司高級副總，於銀行界及資本市場擁豐富經驗的李永權，早在滙豐供股時，除了身體力行支持滙豐供股，還積極呼籲投資者一起供，結果有目共睹。這次滙豐的中期業績，市場憧憬連連，就連過往被指為「落井下石」的競爭對手，也紛紛將目標價調升，對於這種情況，李永權卻不以為然地指，「一些投資銀行家坐了貨，伺機炒上，也不足為奇。」

　　隨後他又提出另一觀點，「滙豐今日公布業績，市場的焦點可能都落在其資本充足比率，我有一個疑問，如果大家有印象，滙豐大概離業績公布前約一個月，很急地發行了一批永久次級資本債券（Perpetual subordinated capital securities），票面年息達8厘之高，這反映滙豐急於撇除一些壞帳，而當時其資本充足比率可能已降至低於10%。」

　　他續說：「如果滙豐這批次級資本債券滯銷，則較令人擔心，如今她能夠推出，資本充足比率應返回11%水平，所以從滙豐的股價走勢可以見到，自債券推出後便有所好轉。」

　　據李永權的說法，股價上升，非空穴來風，「市場上總有先知先覺的一群，早嗅到風的。」

　　說到滙豐水位還有多少，李永權則回應；「短期滙豐股價應該可以企於80元之上，因為資本充足比率公布後，對股價料有正面幫助，但往後很大程度要配合大市走勢。」

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黃元山︰單靠新興市場難撑業績

　　深諳投資銀行營運及資本市場運作的前雷曼副總裁黃元山，一直對銀行的信貸風險看法審慎。他坦言較難樂觀看滙豐前景，尤其是歐美經濟未見好轉之下，質疑滙豐單靠一個新興市場便能夠抵銷歐美兩個市場嗎？

　　近期市場突然對銀行業前景較以往樂觀，全球銀行股包括滙豐股價都見回升，但黃元山認為：「銀行業基本因素未有改變，美國新簽署的金融業監管法案並未有減低銀行業系統風險，銀行股上升，部分原因是市場不明朗因素減少，突然之間轉為樂觀，但是否代表問題已解決呢？」黃元山認為，問題仍未解決。

　　「滙豐業務遍及三個主要市場，歐洲、美國及新興市場，新興市場當然造得好，亞太區如香港幾乎是壟斷性經營，不過，歐洲及美國方面，美國透明度較高，較易去解決問題，但歐洲方面的問題則較難解決。」

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本地銀行 3大利好因素

　　雖然市場對滙豐中期業績頗為看好，外資大行預計的純利升幅，保守的也起碼6成，樂觀的更估升1.8倍，但這與去年基數較低有關，下半年滙豐的業績，一看包袱，即撥備手尾及歐美經濟復原情況，二看增長引擎。

　　談到增長引擎，亞太區與新興市場，還是市場最看重的一環，如香港下半年則有望受惠人民幣清算協議拓闊而備受看好，所以，本地銀行股，近期表現突出，加上市場憧憬重組，因此，大家的目光除了滙豐，本地銀行股，甚至其近磅對手渣打亦發出耀眼光芒。

1. 新修訂《清算協議》

　　在新修訂的《清算協議》下，本港銀行可開設企業人民幣存款戶口、個人及企業的人民幣戶口資金可自由調撥、亦可為企業擴展人民幣貸款等，而本港亦會出現人民幣同業拆借市場。

　　高盛更發報告指，人民幣業務擴展，改寫了本港銀行業，料5年內本港銀行規模將倍增。該報告更舉例指，從內地存款中2%在岸資金轉為離岸資金，相等於 1.35兆人民幣，即等同本港港元存款的25%。另外，目前的挑戰在於建立在港人民幣資金流及存款，同時要順利轉化成為債券、貸款及人民幣投資產品。

　　高盛指出，人民幣業務令本港銀行業出現重大突破，展開新的一頁，本港有望轉變成為大中華金融中心，而中銀香港（02388）及工銀亞洲（00349）受惠於內地資金流入，滙豐及渣打則受惠於貿易資金流動。

2. 拆息回落

　　早前歐債危機升溫，及農行（01288）招股，令本港拆息上揚，但有利提升大型銀行股的淨利息收益率。惟近月拆息回落，美國又處於進入雙底衰退邊緣，市場料美國或推出第二輪刺激經濟措施，而港元與美元掛鈎，港元利率有望一段時間內維持低水平，則對中小型銀行股較有利。

3. 憧憬併購潮

　　市場對香港銀行併購活動的憧憬，在工商銀行（01398）公布董事會通過向工銀提私有化議案後，進一步升溫，現在市場揣測有潛在併購機會的，有東亞（00023）、創興（01111）、大新（02356）及永亨（00302）（見附圖）。惟併購因素的刺激短暫，投資者只宜抱投機心態，小注出擊及嚴守止蝕。

　　港銀行雖然仍存在風險因素（見下文），但擴大人民幣業務所帶來的商機實在不少，投資者不宜輕視其投資或投機價值。

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中銀香港（02388）不二之選【熱捧】

　　中銀今年開始，不再受「雷曼迷債」的撥備所拖累，加上內地進一步放寬人民幣業務，作為香港人民幣清算行的中銀自然受惠不淺。

　　此外，摩根士丹利預期內地相關貸款增長會更多，人民幣高息產品亦會提升收費收入，尤其是內地比重較多的銀行如中銀及工銀較值得看好。不過，若工銀被私有化後，中銀將成為投資「人民幣業務」概念的不二之選，可享有更高估值。

　　投資策略︰買入價：19元或以下　目標價：先看22元（預測PB約2.1倍）　止蝕價：買入價1成

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渣打（02888）新興市場表現突出【熱捧】

　　渣打09年度的稅前溢利中，香港只佔21%，逾半則來自印度及其他亞太地區，還有9%來自非洲，難怪渣打純利於08年可以逆市增長11.3%之餘，09 年更繼續創新高。與滙豐09年逾7成稅前溢利來自香港相比，渣打業務更國際化，而新興市場尤其突出，估值可與內銀看齊。

　　瑞銀基於消費性商業等批發業務相信可持續改善，預期渣打撥備會進一步減少，上半年業績具體數據呈健康狀態。

　　投資策略︰買入價：210元或以下　目標價：先看275元（預測PB約2.5倍）　止蝕價：買入價1成

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大新銀行（02356）博併購首選【冷吼】

　　回顧金融市場波動的2009年，大新銀行的股本回報率雖然只有6.3%，但在中小型銀行中，算是表現不俗。再者，若拆息低企，中小型銀行可受惠。

　　此外，大新銀行逾7成股權由大新金融（00440）持有，股權結構相對簡單，雖然後者的15%權益由日資的三菱東京UFJ持有，但王氏家族亦持有大新金融逾4成股權，若然賣盤的話，阻力較小。

　　投資策略︰買入價：10.5元或以下　目標價：13.60元（預測PB約1.3倍）　止蝕價：買入價1成

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和黃 太古A 有力成黑馬

　　本周除了滙豐之外，還有不少傳統藍籌公布業績。其中，同於本周四派發中期業績的太古A（00019）及和黃（00013）業績有望帶來驚喜。

　　太古A旗下的國泰（00293），業務已從谷底回升。因為航空運輸市場快速復甦並持續回升，尤其是中國航空運輸市場仍保持高速增長，帶動東航（00670）及南航（01055）上月先後發布盈喜。雖然國航（00753）未有發出盈喜，但作為內地航空業龍頭，其業績也不能輕視，而國泰今年上半年頻頻增持國航，當然可從中受惠。

太A業績或有驚喜

　　美銀美林報告表示，由於亞洲區的航空業強勁復甦，加上受貨運帶動，預期佔國泰客運收入40%的頭等及商務客位，將會帶動下一個需求升浪。該行調高國泰今年全年純利預測54%至83億元，以反映其利好的經營環境及最近出售港機工程（00044）的交易。

　　除航空業之外，太古擁有不少優質寫字樓項目，在租金趨升的勢頭下，太古可受惠不淺。瑞信表示，基於國泰扭虧轉盈的貢獻、經營環境改善及多個一次性項目入帳等，估計太古上半年純利49億元，按年增長22%。該行預料，太古租金收入增長4至5%，酒店營運顯著改善。太古的業績，可能比國泰帶來更大的驚喜。

　　經濟復甦除帶動航空業之外，也利好碼頭及航運業，故涉足碼頭業務的和黃，有條件為投資者帶來驚喜。和黃去年中期有一項高達53.6億元的特殊項目收益，今年則欠奉，故今年中期盈利倒退已是市場預期之內，而法巴及瑞信均預測和黃今年中期股東應佔溢利42億元，按年倒退27%。

　　瑞信預期，倘不計特殊收益，和黃中期核心盈利42億元，按年大增937%，當中的港口、零售及能源業務盈利，分別按年增長12%、13%及10%；地產、基建及金融投資業務則分別按年下跌12%、16%及9%。

和黃3G虧損料收窄

　　至於一直拖累和黃股價表現的3G業務，最壞時刻應已過去。瑞信預期，和黃3G業務有所改善，中期營業額料按年升7%，稅息、折舊、攤銷前利潤（EBITDA）料按年增長35%，較去年下半年改善16%；預期中期除息稅前虧損30.92億元，按年減少43%，亦較去年下半年減少11%。法巴料和黃3集團虧損持續收窄之餘，更估計中期息稅前虧損僅19.2億元。

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內銀股 選招行

　　近期內銀股深受融資陰霾，以及地方融資平台可能出現壞帳困擾，雖然集資計劃已明朗化，但高達7.7萬億元人民幣的地方融資卻相當棘手，即使近日有消息指，銀行與地方政府下半年將透過協商、談判，甚至進行重組，以防問題惡化，但平衡厲害關係背後卻頗為複雜，這正是近期內銀股跑輸本地，甚至國際銀行的主要原因。

　　但隨着8月中，光大銀行A股上市，及預期理想的中期業績公布進入直路，短期內銀股或迎來新局面。

　　在直接影響貸款質素的客戶結構方面，中型銀行股的客戶多為中小企，在重定貸款息率的條款上，擁有較佳的議價能力，令淨利息收益率擴張優於大型銀行，反觀，大型銀行如工行（01398）、建行（00939）的地方融資平台佔總貸款額比例較高（見表四），面對的貸款質素風險也較高，此段時間中型內銀股仍較穩陣。

招行中短綫看23元

　　如順着客戶結構、息差、業績表現為衡量條件，已發布盈喜的招行（03968）仍是首選。紮根於深圳的招行，能受惠經濟回暖後期發力的中小企業務，投資者可於20元以下買入，中短綫看23元，如跌穿18元宜先行止蝕。

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【結論】後市續看好

　　恒指7月總算應驗了翻身之說，8月市場焦點勢必離不開業績期。不少股份先後發盈喜，如招行及東航，藍籌股中的內銀股及國泰，業績或有驚喜，加上市場資金不缺，恒指挑戰22000點的本錢增加。

恒指挑戰22000點

　　這兩天而言，當然仍得看滙豐的成績表，今日收市後便見真章，一切塵埃落定。相信業績要較預期為佳，滙豐股價才能突破80元拾級而上，否則，預計仍要在這關口徘徊。若業績較市場預期遜色，則有可能短暫拖累港股表現，不過如上文所說，眾多藍籌的業績仍值得憧憬，業績高峰期內港股走勢仍偏樂觀。

　　藍籌業績高峰過後，則走勢暫難料，因下半年的變數相對複雜，這包括各國政府的扶助政策效力漸減，經濟能否持續回暖成疑，如環球經濟優於預期，又恐通脹再臨，有加息壓力。

　　總結而論，未來數周，除了業績還是業績，不管你是富冒險精神的尋寶人，還是穩陣派，通通都要看「績」行事。欲查閱重磅股業績公布日期，請參閱8至9月投資月曆，刊於34頁；欲增強功力，為銀行業績做好準備的，請參閱投資學堂——「銀行股 要點睇？」，刊於36頁。