曹仁超 - 投資者筆記 - 中美此起彼落 長息止跌回升﹖

美國2010 年第二季GDP 上升2.4%（第一季上升3.7%、09 年第4 季上升5%），第三季又如何，09 年第三季美國GDP 開始恢復增長及今年第四季又如何？如今年第四季美國GDP 出現負增長，政府仍能做什麼？有人認為經濟自2009 年復蘇，有人擔心量化寬鬆政策將引發惡性通脹、有人擔心資產價格下跌後可引發通縮。個人則擔心自2007 年10 月起美國進入日式衰退。美元2001 年起不斷貶值（日圓則由1985 年到1994 年大幅升值）。因此美股日後表現不會類似過去二十年日股走勢，而是類似1966 年到1982 年美股走勢（同期美元大幅貶值）。2008 年起美國人消費在減少中，美國政府一如日本政府透過增加開支去填補私人消費減少，令美國經濟進入半身不遂期。最近歐洲及美國credit-default swap 指數回落到6月4 日以來最低，代表債市認為歐債危機漸過去，但羅杰斯認為這次歐洲銀行壓力測試只是一場戲。上周聯儲局淨買入470 億美元政府證券，是近三年內第二大，繼續支持道指自7 月2日9614 點起的反彈，如反彈前跌幅61.8%可見10638 點。

1967 年到1997 年是香港財富累積期，1997 年至今過去十三年是如何保存你的財富，至今為止最成功財富保存者是將它變成黃金存下來；不過當金價見1257 美元後上述想法是否需改變？金價在考驗1155 美元支持位。如守得住仍是上落市，如1155 美元失守下望1044 美元，因擔心美國量化寬鬆政策漸漸進入結局篇（理論上量化寬鬆政策應在今年3 月底結束，但4 月起聯儲局每月仍注資1000 億美元左右入市場，令債券利率回落見【圖】）。日本10 年債券利率自1990 年起回落到2003 年0.39 厘後反彈上2 厘（目前1.06 厘）。上述情況會否在美債市場出現，即長債利率開始止跌回升。美國十年債券利率已跌至0.55 厘新低，德國十年債券回落到只有2.49 厘。

地產繁榮期能維持多久？

如果「忍耐」是美德，為何中國出現百年災難？如果「百忍可以成金」，日本人忍了二十年卻睇住金價上升4 倍。換言之，有問題便必須解決而非束之高閣。一天你不解決問題，問題不會自動消失。美國負債問題亦一樣，三十年期債券利率又再回升，代表8 月起美元利率看漲。今天美國成年人（25 歲到54 歲）失業率已接近1982 年水平，年青人（18 歲到24 歲）失業率接近25%。美國政府計劃進一步擴大2011 年財赤到1.4 萬億美元（原先1.267 萬億美元），新增財赤1330 億美元已超過2002 年全年財赤。

今天香港有多少家庭能負擔目前樓價？5%？10%、15%或更多？今天香港經濟已處繁榮期（不是2009 年第一季那時在衰退期）。透過限制土地供應製造出來的地產繁榮期，踏入今年8月已整整七年。仍可維持多久？

中、美力量在轉移中。公元2000 年是主要分界線，估計需時五十年，情況有如1900 年英、美力量轉移時一樣。英國由佔領香港時開始冒起，1997 年交回香港時已淪為二等國，反之中國由失去香港開始下沉，到1997 年收回香港進入冒起期。過去十多年美元滙價跌幅很大，加上2008 年金融海嘯，2009 年3 月到2010 年5 月美國政府創造大量負債但失業率一樣未見改善，代表透過增加負債去創造繁榮時代已畫上句號。美國進入回落期但有不少反彈，例如2003 年至2007 年，以及2009 年3 月至2010 年5 月。中國進入向上期亦有大量回落期，例如2007 年10 月至2008 年10 月。美國面對去槓桿化，中國面對太多資金不知如何投資期；兩大趨勢令金融市場存在大量風險同商機，過去十年投資便是如何避險同時捕捉商機。

中國官方製造業採購經理人指數（PMI）7 月份降至51.2 的十七個月內低點，如再進一步滑落至50 點以下，代表中國製造業進入不景氣。

中國再不是廉價商品供應國，低生產成本時代早已過去。三十年改革開放後中國已由貧窮進入小康，正在漸漸放棄生產低品質產品，向高附加值產品進軍。低附加值產品工序向越南、印尼、柬埔寨、孟加拉等國家轉移。

中國今年4 月起一線城市樓價開始回落，二線城市發展空間仍大，相信同長期以來中西部和東部發展不平衡有關，透過政策推動、產業轉移和高鐵設施進入完善期，中國正進入二線城市城鎮化速度加快期。

A股下季出現轉角市

根據世界城市化發展規律，30%至50%是中心城區大發展期，50%至70%是中心和周邊城市大發展期，75%以上是小城市大發展期。目前中國正踏入50% 左右即中心和周邊城市大發展期。其次是房價人均收入比例，目前一線城市已進入不合理水平（世界銀行標準發展中國家是3 倍到6倍），反之長沙4.11 倍、武漢3.6 倍、南昌4.2 倍、惠州3.5 倍、合肥4.6 倍、成都3.68 倍，北京、上海、深圳及杭州卻達14 倍；上述亦是地產商向二線城市進軍理由。

7 月2 日上證指數2319 點是否A 股轉角市？德銀的Wenjie Lu 認為短期A 股上升只是自我實現（self-fulfilling）結果，無需實質因素支持，一次技術性調整很快出現。當第三季經濟增長進一步放緩，第四季人行開始放寬銀根時才係「真的」。上述觀點同本人很接近。

大氣候如人口結構的改變或科技的改良，非人的主觀願望可以改變（或只能逐少、逐少改變）。小氣候例如貨幣政策卻可以帶來短暫改變。兩者交錯在一起便成為經濟氣候，引發通脹或通縮。例如人口按年增長刺激需求有利通脹，來自科技的改良有助節省生產成本有利通縮。如人口停止增長（例如日本），來自科技改良壓力令經濟進入通縮期。短期可透過貨幣政策應付，當利率跌至零（或接近零），貨幣政策亦失效，例如 1998 年後的日本。通縮可引發信貸危機，對財富破壞力十分大（1997 年到2003 年港人亦領教過）。2009 年美國透過貨幣政策勉強「頂住」的日子恐怕不長，通縮令生產商失去定價話事權，為削減生產成本引來裁員，令失業率上升又令通縮壓力加大。

09 年中國消耗全球煤產量47%，首次出現消耗量超過生產量，今年入口一百五十公噸（較去年上升1 倍），估計明年入口再上升1 倍。由於政府限制內地煤價令煤炭股表現欠佳。是否另一入市時機？

另傳有香港富豪在巴西收購「草原」改為「農場」，然後將農產品銷往中國並計劃明年來本港IPO，估計又是另一搵銀項目。過去十年中國購買原材料令全球原材料價漲足十年，未來十年中國將成為煤及農產品大買家。

1997 年泰銖貶值，接着是印尼盾、馬來西亞林吉特……今天大部分東南亞國家已完成重組債務，代價是貨幣大幅貶值。年初歐羅區希臘出事，葡萄牙、西班牙、意大利、愛爾蘭亦見得穩健，但至今沒有一個國家貨幣貶值，只是將還款期延長。在沒有大幅貶值下，歐羅區經濟又怎能復蘇？

人人皆說通脹。按美國官方數字，核心通脹率過去三十年只略高於4%（即每十八年CPI 才上升1 倍）。近年聯儲局更努力將核心通脹率保持在3%或以下（即未來每二十四年CPI才升1 倍）。以過去歷史除1971 年8 月美元不再同黃金掛鈎到1981 年上半年出現惡性通脹外，其餘日子美國每年通脹率都介乎3%到4%，即閣下財產如每年能上升5%的話，已可跑贏通脹。至於資產價格變化則十分大，例如金價由1968 年到1980 年由35 美元一盎斯升至850 美元，上升23 倍後又回落到2000 年初的252 美元，下跌70%；今年6月又見1257 美元，上升3.98 倍。七十年代金價跑贏一切，最近十年亦無與倫比，但在1980 年到2000 年揸金者卻損失慘重。

再以樓價計，香港樓價由1967 年中每方呎50 元升到1997 年中的12000 元，升幅達239 倍，然後又回落到4000 元一方呎，跌幅67%。2003 年9 月起又再上升，至今接近8000 元，升幅近100%。恒生指數更神奇由1967 年67 點升到2007 年10 月32000 點，升幅達476 倍，然後又跌至不足11000 點，跌幅65%，最近又在21000 點牛皮。上述情況說明：存款是無法保值的，因為存款利率大部分日子皆低於CPI升幅；至於借錢，除非懂得投資，不然風險幾大，因為貸款利率大部分日子都高於CPI升幅。投資便是捕捉資產價格變化，例如過去十年揸金回報率398%，跑贏樓價升幅；甚至在2003 年9 月低潮投資物業，回報率亦只有100%。

至於投資股票亦一樣，即使在2003 年4 月恒指8331 點投資，如沒有把握機會在2007 年10 月32000 點出貨，今天回報率亦只有150%，雖然跑贏物業升幅，但不及黃金。捕捉資產價格變化最有用是追隨趨勢，而不是保值！如你在不適當時候投資黃金、地產、股票，一樣可以損失慘重。

資產價格高低有定數

經濟回落，股市上升；經濟繁榮，股市回落。理由是股市走在經濟之前三到九個月，不要用經濟現狀去分析股市，而是用股市去預測經濟未來。你知不知道每隔四十年美股便出現一個高點？例如1929 年、1966 年及2007 年。你又是否知道石油及商品價格每隔三十年便出現一個高點，例如1920 年、1951 年、1980 年及2010 年。聽落似乎很神奇，如我說每年都有春、夏、秋、冬，你為何不感到神奇？如我再說人生是由童年、青年、成年、中年及老年組成，平均每段日子約十五年到二十年。你又會否感到奇怪？

另一有趣現象是，股市每隔二十年便出現一個底部，例如1942 年、1962 年、1982 年、2002 年。2000 年起美國經濟進入多頭市場高點期（即不同行業在這十年內見頂），2007 年起美國經濟步入日式衰退期。2009 年4 月受惠於大規模振興經濟方案股市又上升，到2010 年5 月又再見頂。

令人擔心的是房地產、美股和商品三大泡沫都已爆破；再加上「信用泡沫」爆破所引發去槓桿化，未來十年西方世界所面對問題，對你的家庭、事業、投資所帶來的衝擊十分大。


曹仁超