石鏡泉 - 恒指五萬？

昨日港股跌，仍謂恒指五萬？這個五萬估計，不是來自筆者，是來自大摩；他們是於1997年7月15日作出這個估計。筆者就此寫了《摩根看恒指見五萬》。該篇文章刊登於1997年7月16日，今重刊於下。

每個估計都有其假設，當年大摩亦有些假設，只要這些假設有機會成真，則估計亦可成真。大家且看看大摩當年的假設，會否成真，明天再談。

﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏

摩根士丹利原預期，恒指於1999年，可見兩萬八。昨日（1997年7月15日——編註）發表報告稱，恒指於兩年內可見五萬點，是用上了新的估值角度。

須從新角度估值大中華

這份報告由摩根主將卓百德（Peter Churchouse）撰寫，題目是︰《估值的遊戲與大中華理論（The Valuation Game, and the Greater China Theory）》。該份報告主要論點為︰

1. 洋未為中用︰

傳統的股票估值理論，似乎未能充分反映亞洲市場的潛力。區內有豐厚的資金，但卻沒有匹配的其他投資工具，會驅使此地區股市上升。

2. 中資來犯︰

台灣與中國的股票市場均較本港細，但卻有驚人的成交量。部分中國的資金似有正式來犯之勢。這些投資散戶的錢（retail money），一般會較機構投資者的錢（institutional money），較少關注到價值問題。

3. 港股中化︰

有理由相信，香港的股市，在PE值及成交量上，會逐步向台灣式或中國式的股市特色靠攏，這對恒指有深遠意義。如港股像台灣股市的PE或香港紅籌的PE，兩年後，恒指可見三萬七。如港股像中國A股的PE，恒指可見四萬五至五萬點。

數年前，筆者提出，恒指於2003年後，可見三萬九千點，當時被人笑為車大炮的大好友，因為當時恒指還在一萬點邊掙扎。今時筆者同樣會被摩根士丹利笑，笑筆者為大淡友。因為人家認為兩年內已可達到五萬點。時間上，短了三分二，幅度上多了三分一，反映筆者識見真有限。

筆者識見之所以有限，因為仍沿用傳統估值方法去看港股。筆者還提出個前提，就是港股恒指成分股的盈利來源，能跳出鯉魚門，要到中國的市場去掘金，使到每年盈利增幅不少於十二巴仙才可。用這個又傳統，又保守的估值法去估，便估到要到公元2003年後，恒指才可見三萬九。摩根士丹利則把這套傳統法則，一腳踢開，另創理論。

他們認為，區內的資金根本不是這樣看股票，假如仍用傳統的論據，即20巴仙盈利增長，可有20倍市盈率，10巴仙盈利增長，便只應有10倍市盈率，則過往幾年，投資者根本不應買台灣股票，後果是錯過了這幾年買台股所得的厚利。摩根士丹利愈來愈覺得，大中華區（或亞洲區）內，股票的估值法，是另有一套。國際投資機構內，有太多的專業「野獸」，他們有一大籮的MBA（商業碩士）學位及種種最新鮮出爐的投資理論，但對此地的認識卻不足。（原文是︰The international institutional investor is a sophisticated beast, load with degrees and the ubiquitous MBAs, fully versed in all the latest portfolio theories and stock valuation methods.）

資金尋出路股市必推高

卓百德對機構投資者之所以全不俾面，原因是他認為，本地投資者的衡估股票價值方法全然不同。他認為本地投資者，不會用上MBA的術語，但他們有各種的消息渠道及資料來源，區內的儲蓄率高，富裕的中產階級又日趨多，他們正等候機會投資，不過區內卻沒有其他太多的投資工具。退休金及基金又未太普及，定息（即債券）市場又未成熟。有些地方連買房地產作投資也不易，結果是資金都流到入股市。

以前，確是外資才是推動區內股市的力量，但愈來愈有迹象顯示，當地的資金，已可以驅動市場，例如1996年，馬來西亞股市的大升幅，便主要是由當地資金驅動。不少在第二板交易的馬股（主要買賣者是當地人）在短期內便勁升近倍。

大家可以認為，大摩一定揸重貨，所以今時出口術，去吹高港股以圖利。筆者對此，只重申一點，老牌投資機構，是不可以靠口術謀生的，吹過龍，害死客，便會出現客死店無存。

其實恒指是否兩年內見五萬點，並不太重要，重要的是方向。93年9月恒指七千點時，大摩也謂恒指會見九千。當時大家也當他是出口術。94年1月4日，恒指一萬二千五百點時，倫敦野村謂，恒指已見當年頂，大家更罵他出口術。結果是信者得「金」，不信者失「金」。

大摩這份報告所提出的幾點，是值得我們好好思量的，此即︰洋是否為中用？中資是否來犯？港股是否中式化？假如你認為是，則結論是兩年到五萬點，還是5年到五萬點，並不重要，重要的反而是︰

1. 怎去投資，揀些甚麼股；

2. 有沒有做好風險管理，以防不時出現的股市大波動。