立論：入市宜謀定而後動

昨日與《蘋果》編輯午宴，主菜之一，包括交換投資意見。我們一致同意明年港股是先低後高，稍不同者是對調整深度的看法。個人仍相信於 18500水平獲得很不錯的基本因素支持。昨日本欄的標題，看來較合編輯胃口，雖然我亦同意指數可以跌至這個水平，但信心不大。我們亦談到明年的投資概念，都同意上海世博概念可能會吸引資金戀棧，可是談到海南島旅遊概念時，我卻接不上嘴，提醒自己下次飯局，要再認真一點多做功課。酒店旅遊行業沒有幾多間表現出眾的好公司，稍為睇得順眼者是中航信息（ 696）及美國上市的攜程（ Ctrip），但估值一點也不便宜。我過往亦有投資機場股，但經驗一般，因此對美蘭機場（ 357）印象打了折扣。至於幾家在上海經營酒店的股份，股東資金回報率長期偏低，若沒有基本因素支持，概念將成空中樓閣。

幸好編輯沒有要求交出明年必買股份名單，否則必出醜當場，因為我至今仍找不到一隻「明年之星」，左揀右揀還是揀不落手。要否決別人的投資推介，絕無難度；要找到一隻絕世好股，卻非易事。最近老友問我會否趁聖誕放多幾日假，大家見我年尾流流仍滿肚疑團，就知放不成，何況出版社還在逼迫我盡快埋稿，好讓新書趕及新年應市。本欄將寫到 12月 31日，我會在放假期間認真思考這條問題，希望在年底前可以給大家一份新年禮物。近日市況按照本欄劇本發展；有意入市者，我的忠告仍是：謀定而後動。林少陽　以立投資管理投資總監

實戰理論：第一注先補回中國銀行

港股未能跟隨美股的反彈而回升，反而見到沽壓已越來越大，恒指 21000關口已失守，相信這兩天仍要再下試低位。現時在「陰陰乾」的跌勢下，較難入市博反彈，要博反彈，就一定要等一下急跌的出現；又或者出現單日轉向的明顯訊號，才可以出手，兼且只可博一天、半天的回升，幅度也不可期望太多。美滙指數彈升至 78關口前，似有阻力，但卻未有出現急速的回吐，短線正逐步邁向 81水平。若然美元真的彈升至此水平，股市將難逃再跌的厄運。短線來看，恒指於 12月份應可在 20200水平守穩，就算最壞的情況出現，相信跌穿後也可即時反彈，若然要博反彈，可在貼近 20000水平才出手。查看期權的倉底， 20000點認沽期權共有 8724張未平倉合約，應可有足夠的支持力於 12月份守得住。

現時的策略很簡單，就是部署在這兩天，於低位補回早前套現的股份。中國銀行（ 3988）在 11月份最高見 4.98元，上周五跌穿 4元關口之後出現反彈，昨日逆市而升，似有見底訊號。此股在過去半年多數早於大市見底及見頂，此點筆者在過去亦有提及。故此，在 11月初開始，筆者已建議大家要先沽內銀股。這兩天若然大市再跌，筆者將會率先補回此股份，不再等恒指是否真的出現見底訊號。作者沈振盈為證監會持牌人士

黃偉康 - 股市下挫健康調整

港股周五繼續顯著下跌，不幸的事情，終於發生了。不過當2009年全球股市都不合理地上升的時候，現時的調整其實不應被視之為不幸，大家反而應該視之為一個健康，同時必須的修正。事實上，近日港股的調整，似乎來自中國的政策，多於外來的因素，尤其是內地房地產的問題，更成為推低港股的催化劑。可是大家有沒有想過，如果內地的房地產問題，現在不解決，未來引發的問題，只會更多。美國著名雜誌《福布斯》近日選出七大金融泡沫，其中中國房地產市場便在榜中便高居第二位。至於黃金，則成為《福布斯》評為在未來十年內，最有可能成為泡沫的金融產品。



內房地產泡沫難免

報道特別指出，中國的經濟增長，現在與當年日本和美國市場出現崩盤前的狀況相近，就是地產價格不斷被推高，同時大型開發商嚴重依賴金融高槓桿，即透過銀行貸款來發展房地產，同時認定價格永遠上漲利率永遠走低的概念，最終只會帶來危機。不過《福布斯》卻認為中國房地產市場的泡沫是可以避免的。

的確，筆者亦覺得現時的中國房地產泡沫，並非到了一發不可收拾的地步，尤其是就算房地產的價格出現大幅度的調整，至於現時中國的金融體系仍然可以承受得來。

可是如果中國現在不正視有關的問題，一旦各房地產商的槓桿進一步被推高，同時銀行在房地產信貸上的比例進一步被提升，那麼屆時的問題，就會變得更嚴重。所以現時去處理房地產泡沫，是一個極佳的時機。

敦沛證券董事總經理黃偉康

曹仁超 - 投資者筆記 - 港府應重訂移民政策

12月20日，周日。1982至2000年美國經濟繁榮，係建基於通脹率重新受控，令利率進入長期回落期。2003年次經濟復蘇，美國地產泡沫仍未爆破；今年3月呢次股市上升，則源自政府量化寬鬆政策（即政府先使未來錢），唔好話唔及1982年次，甚至連2003年亦不如。未來三至五年美國政府將為「退市」而煩惱，不過此乃後話。短期而言，金價由12月3日1226美元開始下調，滬深A股則由8月4日3803點開始進入A、B、C下調浪，11月24日起A股指數已進入浪C下跌浪。恒生指數亦由11月18日23099點開始下調，仍未清楚道指反彈係咪已見頂？



大部分分析員認為股市「牛市」2009年開始，我老曹則認為只有中國股市才是牛市開始，至於美股只係一次熊市大反彈。Gluskin Sheff & Associates首席經濟師David Rosenberg認為，以現水平美股盈利能力計，2010年標普五百應見900點而非目前1100點，即後市應回落18％。今年美國企業純利上升來自削減成本開支，而非營業額增加，這將令美國失業率大升；明年美股已無法再削減成本矣。至於香港股市則係牛熊共舞。

歐羅升軌失守宜睇淡

中國家崛起，同十九世紀英國唔同，亦同二十世紀美國相異。英國經濟興起曾令紡織品售價在五十年內下跌80％；美國興起則令電器及電子產品普及化。中國興起三十餘年，除令全球工業產品售價大跌外，亦令全球利率下降，因為中國人喜儲蓄。今天中國已有2萬億美元外儲備，中國繼日本之後成為全球最大資本出口國。美元價中國支持下，自今年12月起亦止跌回升，一如1994至99年美元日本政府支持下止跌回升道理一樣。

技術上睇，中電（002）、港燈（006）到可以睇好水平，因為屬高息股。另一方面，歐羅又到可以睇淡時刻，因為除同RSI出現背馳外，上升軌亦在上周失守【下圖】。希臘及愛爾蘭財政問題正影響歐羅後市；希臘財赤已達GDP 12.7％，愛爾蘭今年GDP則收縮7.5％，兩國經濟已危在旦夕；加上歐洲銀行過去向東歐及中歐國家大量貸款，擔心明年出問題。

2003至07年美國經濟復蘇，係透過減息及美元貶值刺激樓價上升，令消費者將自住物業加按借錢去消費所造成。2007年10月美國股市開始回落，政府雖然重施故技，但2006年6月到09年9月止美國房價平均下跌27.8％，令一千零七十萬家庭陷入負資產（佔總樓按23％），估計今年第四季再增加二百三十萬家庭進入負資產行列。至於失業率，未來兩年仍然無法改善，將令數以百萬計美國家庭陷入負資產行列，無法再借錢揮霍。明年美股從現水平仍可再上升幾多？全球央行今年已竭盡所能去創造金錢（唔係財富也），除中國外，其他國家銀行冇膽將錢借出去，因為擔心日後收唔番（中國由於貸款戶主要為國企，有政府做擔保，先至冇上述問題）。

今年3月至今CRB商品指數由305點上升到416點，升幅36％；如扣除美元貶值因素，今年升幅十分有限。今年假設冇美國政府量化寬鬆政策，恐怕全球經濟早已陷入流動性陷阱，情況有如九十年代日本。1999年美國銀行總資產5.5萬億美元，今年9月止升至13.5萬億美元；但工商貸款只由9470億美元上升到1.27萬億美元，升13.4％；地產貸款由1.43萬億美元升至4.5萬億美元，升214％；股票貸款由1.03萬億美元升至2.4萬億美元，升133％。換言之，過去十年美國資金由「生產行業」走向「非生產行業」，情況同1985至90年日本一樣。截至去年12月美國家庭總貸款13.8萬億美元（其中10.5萬億美元以住宅作為抵押）。

日經平均指數在1989年12月見頂（道指2007年10月），第一次回落只為時四個月（呢次道指回落共十七個月）。日股回落後第一次大反彈由1990年4月開始，到91年2月結束，共十個月（道指由今年3月開始反彈，依家已踏入第十個月）。日本在九十年代後期進入零利率時代（美國2009年開始）；日本2001年採用量化寬鬆政策（美國2009年3月才 採用）。最近十年日本面對資產負債表衰退（擔心美國亦很快進入此情況）。日本經濟以出口為主，因此唔影響其他國家經濟；但美國經濟已環球化，因此必定影響全球。日本九十年代開始面對人口老化（美國明年起亦面對大量戰後嬰兒退休期）。日圓過去二十年仍在升值，但美元2001年開始已貶值。

中國樓市進入用家市場

今年中國政府擲出4萬億元人民幣刺激經濟方案，並以投資固定資產為主，帶動全球原材料及油價上升。美國政府今年3月推出7萬億美元量化寬鬆政策，引發美元眨值，令金價上升及全球再現資產泡沫。雖然中國政府12月公布延續今年政策至明年，但會適度從緊，估計明年全球原材料及油價將進入整固期。各位唔好忘記，2000年油價只係12美元一桶，2008年最高見147美元後回落到38美元，2009年最高見81美元後又回落。如今沙地阿拉伯有五千幾位王子，佢地窮奢極侈，相信將令油價明年低見65美元或以下一桶。油價泡沫早2008年爆破！明年能源股及資源股均面對獲利回吐壓力。2010年係揀出邊係優質股、邊係低質股時刻。如今欲搵出有升值50％潛力項目機會已唔多。華爾街分析師Henry Kaufman更認為商品已形成泡沫，各位應小心。

中國房地產明年應進入健康調整期，由投資者市場轉為用家市場。國家剛宣布物業免稅期由兩年改為五年（即係話，過去買入兩年後賣出免稅，明年1月起改為買入後五年賣出才能免稅），投資者開始獲利回吐，變成用家在接貨。

股評家Andrew Smithers翻查過去一百年美國股票歷史，搵出市價與資產淨值關係，曾2000年3月警告群眾股市已太貴；第二次在2008年1月；2009年12月係第三次！魯賓尼亦認為，美元弱勢下，另一泡沫已形成，並且很快爆破。

美國經濟已類似九十年代日本，進入「On-Again, Off-Again」衰退期（過去二十年日股共跌74％）。踏入2010年，美國「easy money」時代結束，至於點揀股則費煞思量。

低出生率拖累全球經濟

上周香港經濟峰會2010 論壇上，多位學者提及香港人口老化問題。睇香港政府應重新制訂移民政策，以應付未來香港人口老化問題出現。

1950 年全球人口只有二十五億，今天已達六十七億。

人口增長係推動全球GDP 增長最大動力。1798 年馬爾薩斯提出人口論── 「隨科學發展，人口以幾何級數上升，糧食以算術級數上升，最終將爆發全球大饑荒」。二百多年過去了，雖然世界各地亦曾出現過大飢荒，主因唔係食物供應不足，而係因戰爭或政府管治上出問題。今天人類生活質素較二百多年前大幅提升，基因改造令食物供應量充足，但未來五十年人類面對人口數目停滯不前或回落，全球經濟又會點？

出生率下降首先威脅日本經濟，其他出生率低國家如美國，因接納新移民而減少出生率下降所帶來經濟影響。至於日本女性婚後仍工作者少於50％（英國係55％、美國70％、歐洲64％），令低出生率對日本經濟影響更深遠。

1946年出生美國人到2010年將屆六十五歲（美國最多人退休年齡），共有七千八百萬戰後嬰兒已步入六十五歲，佢地都需要出售股票或其他投資去維持退休生活，此乃2007年起美股進入超級大熊市背後理由，情況同1990年日本差唔多。2009年反彈市其實係透過寬鬆貨幣政策造成，除上述外，一切並無改變。美國超過六十五歲人口由2010到2050年將升147％，至八千六百七十萬，佔總人口21％；上述因素可令美國經濟抬唔起頭。

英國由一個家庭擁有五個孩子到只有兩個，需時一百三十年（由1800到1930年）；在南韓只需二十年（由1965到85年）；在伊朗更快（由1984年有七個，到2006年一個家庭生一點九個）。2008年全球家庭子女平均出生率只有二點八個，估計到2050年全球出生率將降到二個（最早2020年，全球人口出生率便會進入負增長期）。出生率下降初期，可刺激該地區經濟向上，例如1970年代開始香港因出生率下降，令花子女身上開支減少，家庭有更多資金用於其他消費品，例如房屋、汽車。1990年起日本經濟卻因內部需求不足而陷入長期衰退。美國由於一直有接受別國移民，到2007年才面對因內部需求不足而令樓價下跌困局。

1970年全球只有三十個國家家庭出生率低於兩個，今天卻有超過七十個國家家庭子女數目少於兩個。發展中國家中，家庭內第三名孩子出生有四分一係意外（即係話如節育方法進步，將有更多家庭只有兩名或以下子女）。城市化之後，子女再唔係家庭生產力，反而成為一項負擔！

2008年日本家庭出生率已跌至一點二二個，意大利一點二個，俄羅斯、德國、瑞士係一點四個，加拿大係一點六個，英國係一點七個，中國係一點七七個，美國為二點一個，巴西二點二二個（巴西2005年係二點三五個），只有印度係三點一個（2007年二點七六個）。換言之，OECD國家出生率都低於二個，至於發展中國家只有中國出生率係低於二，主因係政府奉行一孩政策。

2007年起OECD國家工作人口佔總人口百分比開始急降，相信係引發OECD國家進入經濟衰退重要理由。至於發展中國家工作人口所佔總人口百分比仍在上升，估計要到2030年左右才開始進入下降期，亦即係話，未來二十年OECD國家經濟將進入回落期，只有發展中國家經濟仍可上升。如按照全球人口結構大趨勢睇，到2030年全球經濟將因工作人口佔總人口百分比下降而不前。因人口結構改變而陷入衰退最先係日本，跟住係歐洲，然後美國及俄羅斯。出生率下降對經濟產生影響最細係美國，因為美國政策係不斷吸納新移民，呢點值得香港政府參考。

曾淵滄專欄：滙控 A股上市刺激有限

恒指連跌 5日，而且跌破 21000點的重要心理關，之前，恒指曾兩度跌至這個水平之後出現反彈，如果今日再不反彈，短期壓力不小。不過，昨日成交稀疏，並沒有出現恐慌性拋售的現象，大家都在觀望。傳媒報道，滙豐控股（ 005）可能在明年第 1季就到上海上市，如果這則新聞是在 2007年發出，足以讓滙控股價大幅上升。但是，現在港股到上海上市的刺激性已經大幅下跌。為甚麼？因為內地 A股的股價與香港 H股相比，溢價已經大幅下跌。當年， A股的平均價格曾經比 H股高足足一倍，現在僅 20%。恒生 A H股溢價指數在今年年初還有 160點，但是， A股市場從今年年中開始調整，至今大半年仍未恢復，導致 A H股溢價指數至昨日跌至不足 120，即 A股平均價比 H股高出不足 20%。A股從 2007年的高位下跌，至今復蘇的程度遠遠落後於港股。 2007年 A股泡沫的確太大了。目前港股恒指與 2007年高位比較，約等於當年高位的 2/3，但是，目前上海 A股指數與當年高價比較，則只有 5成。當年，如果沒有港股直通車的憧憬，恒指最高峯也只是 23000點左右，與今年的高點差不多。 2007年 A股泡沫爆破，要多少年才能復蘇？真的不容易，因為當年內地股民的確瘋了， PE 60倍、 50倍照買。

哥本哈根氣候會議最終一無所獲，大國小國爭吵一輪，發表一個空洞的、沒有約束力的協議，製造多一張廢紙。這也好，可以冷卻目前新能源股的瘋狂。我在過去已經再三說過， 2010年最大的泡沫可能就是新能源股，如果哥本哈根氣候會議通過一些實質的協議，要求富國、發展中國家硬性減少排放二氧化碳，必定使到新能源股火上加油。風力股龍頭龍源電力（ 916）以 58倍 PE上市，依然搶手，上市後股價再升，我自己也明知 58倍 PE的確很高，但為了感受感受這股熱潮，我也申請，並獲分配到一些新股，將繼續持有，以感受市場炒新能源股的氣氛到甚麼程度。當然，為了環保，我也相信儘管哥本哈根氣候會議一無所獲，世界各國依然會努力減排，特別是中國，中國會很努力地向歐美購買減排的技術。曾淵滄　城市大學 MBA課程主任