中環對冲：京房價高企合情合理

近來最受投資者關心的話題，是內地房地產價格高企，加上空置率高，究竟內房是否巨大泡沫？若是的話，這泡沫何時或為何爆破呢？這問題固然非常重要，因為它會直接影響銀行的資產質素，而且房地產牽連廣泛，它的繁盛能帶動很多其他行業，對整體經濟增長關乎重大。

筆者認為這個問題不容易回答，畢竟中國地大物博，很難以偏概全。不過，在一二線的城市中，筆者卻認為樓價雖高企，但卻是合情合理的。

筆者有位朋友02年在北京買入一個位置卓越、由知名發展商開發的樓盤。轉眼間過了8年，他的物業已升值4倍，而如果把滙率的升值也計算在內，那麼他的原本投資額已經漲了超過5倍。最誇張的是，筆者朋友差不多每天都收到來自北京的經紀電話，詢問有否興趣出售物業。

中國名義GDP高達14%

過去10年，中國每年GDP增長大約8%至9%。但大家別忘記這個增長只是實質增長率（即扣除通脹因素）。如果計入一個平均5%的通脹率，那麼名義GDP每年的升幅高達14%！以每年14%的複合增長率推算，物業價格在8年間應該上升差不多近3倍這才算合理。再者，大家別忘記9%GDP平均增長率涵蓋整個中國，在一線城市，實質增長率應該超越9%（以北京為例，過去10年平均增長達11.6%）。另外，而內地貧富懸殊越來越嚴重，能夠在10年前買樓的人，他們平均收入的增長亦應比平均率更高！因此，物業在8至10年間漲了4倍其實並非甚麼泡沫，而是理所當然的現象！

其實，筆者朋友提及在8年前買樓時，他所付出的每平方米價格已經創下紀錄，在當時亦被評為泡沫。不過，這個泡沫維持了超過8年有多。

楊延德

中環資產投資有限公司董事

yeunga@cai-fund.com

逢周二、三、五刊出

曾淵滄專欄：揸和黃要有超人耐性

和記黃埔（013）公佈業績後翌日，股價即狂升10%，原來和黃董事總經理霍建寧買入和黃100萬股。

這倒是很有趣，和黃股價急升10%，是因為霍建寧大手買入炒起嗎？還是霍建寧高價追貨？為甚麼他不學李嘉誠，早已於業績公佈前一陣日子就不斷地買入，要在業績公佈後才高價追入？

一個可能的原因是：較早之前，霍建寧也不一定知道和黃的業績，一家大企業的業績的確可能要等到最後一刻開董事會後才拍板，企業大，一些利潤可以上半年入賬，也可以下半年入賬，一些撥備也可以早一點或遲一點做。

真實價值未反映

無論如何，霍建寧真金白銀買入100萬股，自然看好後市，過去幾年，我已多次提到，和黃內藏寶藏，3G不斷的撥備，已接近零成本，赫斯基石油早已是零成本，和黃的實際資產值遠低於賬面值，而賬面值又低於市值。

問題是，知道這個道理的人很多，過去幾年，也不斷地有人因為這個道理買和黃，但是，最後都失望地賣掉了，因為和黃股價就是不振，就是無法反映和黃的真實價值，投資者失去耐性等待，一個接一個的賣掉和黃換別的股。

3G或變另一個橙

然而，霍建寧被傳媒報道為第一的打工皇帝，年薪億元，如果3G業績真的那麼差，而且一年又一年地無起色，為甚麼李嘉誠不會炒掉霍建寧？

很肯定的，3G的虧損只是一個很表面的數字，與當年的Orange一樣，當年Orange不斷地虧損，不斷撥備，最後變成零資產的企業，然後一轉手賣掉，賺了千億元，今日只要把赫斯基石油賣掉或分拆上市，和黃就能獲利數百億元。你有耐性堅持和黃嗎？現在股市大盤陰陽怪氣，好消息當壞消息，壞消息當好消息，中國出口數據大好，股市都大跌。

曾淵滄

作者為城市大學 MBA課程主任

投資的天空：正道恐配股持貨先減半

近年，筆者覺得中國官員的政治智慧越趨高明，常出口術為市場帶來無限聯想，想不到美國官員近日都有同樣喜好，大家不難發現最近美國財金官員的字裏行間經常留下想像空間，現時市場上因為美國官員的講話憧憬有QE2（次輪量化寬鬆政策），不過士佳就有另一想法。

筆者一直非常欣賞美國總統奧巴馬，除了擁有政治魅力之外，還有承擔，願意在經濟最艱難時候接任總統。記得當時有評論員分析奧巴馬的兩難局面，一方面要帶美國經濟走出水深火熱的困局，又要維持強勢至下次競選。選民記憶通常很短暫，只會對選舉前大半年的政績有印象。如果現在一下子推出所有救市方案，往後任期可能會黔驢技窮。市場傳房貸美又需要華府救助，解決失業問題更加遙遙無期，所以如這麼快便出QE2，往後年份就會更加困難，因此士佳估計聯儲局暫時未會推出次輪量化寬鬆，反會使用「拖」字訣，繼續製造聯想多於實質對策。一來可以繼續令投資者有所憧憬，二來可為日後必要時之用。

22000難穿先行套利

筆者在日前提出大市難以一下子升穿22000，所以在近日盡量套利，以控制持倉水平在正負10之間。假若，次輪量化寬鬆果真成事，升勢會是數以千點計，要買貨亦毋須急於一時，但在此之前，筆者寧願賺少數百點都不想輸多幾百點，始終現時保命遠比勝負更重要，或待回落至21000左右才考慮分段入市。

股票方面，早前提及的正道集團（1188）昨復牌，造出近日即市新高0.365元，雖目標未到，但士佳選擇減持一半持貨，亦於網上通知學員，只因先前正道有重大項目宣佈後，都可能配股集資，若配股或對股價造成壓力，因此亦趁好消息套利。但配股並非一定是壞事，若對公司前景有信心，繼續持有亦未嘗不可。

筆者持有正道集團

張士佳

寶來證券（香港）董事投資服務部

sky788cheung@gmail.com

青心直說：恒安、維達齊創新高

有人話出街食飯千祈唔好參觀餐廳酒家嘅廚房，因為睇完隨時食唔落，基於眼不見為乾淨，惟有自求多福博食你唔死。

港股在低成交下繼續忽上忽落，二仔底死跟內地股市，資金紛紛尋找避難所，要搵政策能見度高、唔怕中央打壓嘅板塊，一定離唔開基本民生消費必需品。

恒安國際（1044）與維達國際（3331）兩隻廁紙股股價雙雙創新高，查實只要旗下產品行銷中國大地，根本又唔需要點樣齊齊走向「國際」，只係市場上有另一隻叫做福和集團（923）嘅廁紙股，偏偏就斯人獨憔悴，個股價跟隨大市向下跌1.6%。

未必需要走向國際

其實有幾多人真係會用政府及公園廁所嘅廁紙我唔知，公司在今年3月底招股書中「風險因素」部份就列明把消委會調查報告顯示，其生活用再造紙因被驗出含菌量超標而遭廣泛負面報道所引起對公司營運及財務可能出現之負面影響視作風險之一。

不過，坊間覺得最經典震撼還要數有再造紙大王之稱嘅主席死撐到底，話你又唔係攞嚟吞落肚，換句話說，就即係叫你唔使咁緊張！

個人就從來唔會取用公廁嘅廁紙，不過就好留意人口紅利帶嚟嘅經營商機，真正可以面向國際嘅廁紙股，就有Kimberly Clark、SCA及 Georgia-Pacific；德國出品嘅Tempo，就係由SCA生產，Tempo更已成為紙巾代名詞，上述幾家公司共通點係除咗都有上市外，名字後面唔需要花巧地加上甚麼「國際」，卻成功把業務領域推向國際，營業額來源唔再獨沽一味，紙巾只貢獻其中一部份。

其實內地還有另一家總部位於中山市嘅生活用紙生產商廣東中順紙業，就咁聽名字好陌生，提到佢哋擁有嘅品牌C&S、潔柔及太陽，頓時又茅塞頓開。

胡孟青

作者為獨立股評人

內線王：摩通續買潤地

儘管內房股近期不時傳出不利消息，加上多家公司配股集資，令股價受壓，惟基金未有因此放軟手腳吸納內房股，據聯交所昨日資料顯示，摩根大通於8月5 日增持華潤置地（1109），以每股平均價16.13元，買入199.66萬股，涉及金額約3221萬元，持股量微升至6.01%。

此外，瑞銀於8月5日，加碼買75.08萬股富力地產（2777），每股平均價12.287元，金額逾920萬元，持股量增至14.04%；西京投資管理本周一大手掃入400萬股高銀地產（283），每股平均價3.70元，涉及金額1480萬元，持股量進一步升至9.32%。

雖然中央上半年收緊政策，打壓樓市，但並未對內房股盈利構成大太影響，今日龍頭中國海外（688）公佈中期業績，摩通預期半年純利增長25%，至38.1億元；而獲瑞銀增持的富力，更被該行預計上半年核心盈利大增338%，至8.62億元人民幣，因此炒業績，買內房股屬不錯選擇。

霍建寧掃和黃

主席李嘉誠上周四於和黃（013）中期業績會，表示看好前景，董事總經理霍建寧及執董陸法蘭翌日即時大手掃貨，分別斥資5675萬元及810萬元，增持100 萬股及15萬股，持股量升至0.14%及0.01%。霍建寧對上一次增持和黃於去年12月22日，當時合共買入50萬股，和黃股價隨後不足一個月內飆升近兩成。.

張德

實戰理論：美債危機與日俱增

上周五晚在有線「華爾街速遞」節目中，討論到美債問題。記得在2008年金融海嘯後，多位大師級人馬皆全面看淡美債，原因在於看美國經濟衰退，負債高，美元貶值等因素。當時筆者卻堅持美元見底，皆因貨幣是相對的，而筆者估計歐洲將會更加大「鑊」，自然令歐元大跌、美元必升。

至於美債，由於有避難所的角色，再加上美元看升，自然會吸引資金流入。雷曼的倒閉，製造出金融危機，令到資金流入美債，其實只是歷史的翻版。猶記得1987年股災前，美國財赤嚴重，利息高企，美債又無人要。而格林斯潘又不可以減息，驚會拖冧美元，可以說是一籌莫展。

結果，87年股災的出現令一切迎刃而解。而20年後，金融海嘯出現，令全世界一齊借錢畀美國政府大量印銀紙救市，不啻是「及時雨」。雷曼的犧牲挽救了美國危難。

在節目中，孫柏文認為此等大師級人馬及其本人皆全部看錯市，其實是不公平。大家的着眼點應在於評論背後所指的時間性，應該是長線而非短線。正如股神入股中國石油（857），都要等一、兩年股價才大幅上升，沽了之後也要等一年半載才跌，難道這就代表股神做錯？

時間誤差不等於分析錯

時間之的誤差並不等如基本分析上有錯，只在於沒有考慮到一些市場秩序的因素。在2006至2007年，筆者亦曾犯上此錯誤，當時察覺到美國樓市已出事，背後因次按而牽連的問題太大，而過早看淡，招惹了不少批評。吸取教訓，不斷反省，2009至今，對市場秩序的調校已較以往改進，警覺性亦提高。

從近期經濟數據分析，配合債市一面倒資金流向，相信危機漸現。去年看淡股市的「雙底衰退」論調，似乎出現的機會漸增。美債的價格亦已升到極不合理的水平，情況跟香港樓市一樣，危機已迫在眉睫。

沈振盈

作者為證監會持牌人士

點股壇：長實可跑贏同業

長江實業（001）及和記黃埔（013）股價升後隨大市回吐，表現合理，畢竟是主流股份，即使條件更佳，於弱市中亦難獨善其身。

長實上半年盈利119.23億元，增長4%，其中應佔和黃盈利32.22億元，增長12%，未計和黃盈利前為87.01億元，只增1%，於扣除投資物業公平值變動及稅項影響，長實本身盈利為59.07億元，增長10.9%，總核心盈利91.29億元，增長11.3%，每股盈利應為3.94元，中期息50仙，與上年相同。

期內長實應佔物業銷售額186億元，增長30%，應佔息稅前盈利58.09億元，只增2.6%，是銷售物業組合變動而影響毛利，物業租務的貢獻則增9.9%。期內增加兩間酒店，營業額增55%，盈利增45.6%，投資及財務貢獻減少47.6%至3.5億元，利息支出減少 38.8%，而長江生命（775）之貢獻由1.16億元降至2200萬元。

下半年將完成已售物業栢慧豪廷及領峯，以及計劃推出的名城二期及若干內地物業，如無意外，核心盈利應較去年為佳。

長實的物業銷售受建築進度及審批所影響，亦是行業的問題，如偶有增長放緩或減退，不足為慮。近年同業多售現樓或接近完成時才作預售，業績未能鎖定，因而對地產股的評價已採取綜合性，包括土儲、資產值及業績表現。

近期長實較少投地，本港土儲約4000萬方呎，可供未來5至6年發展。發展中物業及投資於共同發展公司920億元，僅較去年底減少35億元，不足為慮。

資產折讓有望收窄

6 月底每股資產淨值108元，包括應佔和黃59元，即長實其餘部份佔49元。當然，兩者均為賬面值，如全面重估，將有相當增值，理論上，地產股市值應較估值有若干折讓（於大旺市時或有溢價），長實所佔和黃資產或市值慣例有折讓，而和黃的評價已提高，折讓可以收窄，如以現狀看，未來長實的股價，其主要推動力將來自和黃，正因如此，長實的表現，至少較同業為佳。

長實昨收101.20元，預期PE13倍，息率2.66%，估計實際資產折讓逾20%，短期表現跟市勢，中線可看好，而且會由和黃帶動。

齊明