曹仁超 - 投資者筆記 - 港府應重訂移民政策

12月20日，周日。1982至2000年美國經濟繁榮，係建基於通脹率重新受控，令利率進入長期回落期。2003年次經濟復蘇，美國地產泡沫仍未爆破；今年3月呢次股市上升，則源自政府量化寬鬆政策（即政府先使未來錢），唔好話唔及1982年次，甚至連2003年亦不如。未來三至五年美國政府將為「退市」而煩惱，不過此乃後話。短期而言，金價由12月3日1226美元開始下調，滬深A股則由8月4日3803點開始進入A、B、C下調浪，11月24日起A股指數已進入浪C下跌浪。恒生指數亦由11月18日23099點開始下調，仍未清楚道指反彈係咪已見頂？



大部分分析員認為股市「牛市」2009年開始，我老曹則認為只有中國股市才是牛市開始，至於美股只係一次熊市大反彈。Gluskin Sheff & Associates首席經濟師David Rosenberg認為，以現水平美股盈利能力計，2010年標普五百應見900點而非目前1100點，即後市應回落18％。今年美國企業純利上升來自削減成本開支，而非營業額增加，這將令美國失業率大升；明年美股已無法再削減成本矣。至於香港股市則係牛熊共舞。

歐羅升軌失守宜睇淡

中國家崛起，同十九世紀英國唔同，亦同二十世紀美國相異。英國經濟興起曾令紡織品售價在五十年內下跌80％；美國興起則令電器及電子產品普及化。中國興起三十餘年，除令全球工業產品售價大跌外，亦令全球利率下降，因為中國人喜儲蓄。今天中國已有2萬億美元外儲備，中國繼日本之後成為全球最大資本出口國。美元價中國支持下，自今年12月起亦止跌回升，一如1994至99年美元日本政府支持下止跌回升道理一樣。

技術上睇，中電（002）、港燈（006）到可以睇好水平，因為屬高息股。另一方面，歐羅又到可以睇淡時刻，因為除同RSI出現背馳外，上升軌亦在上周失守【下圖】。希臘及愛爾蘭財政問題正影響歐羅後市；希臘財赤已達GDP 12.7％，愛爾蘭今年GDP則收縮7.5％，兩國經濟已危在旦夕；加上歐洲銀行過去向東歐及中歐國家大量貸款，擔心明年出問題。

2003至07年美國經濟復蘇，係透過減息及美元貶值刺激樓價上升，令消費者將自住物業加按借錢去消費所造成。2007年10月美國股市開始回落，政府雖然重施故技，但2006年6月到09年9月止美國房價平均下跌27.8％，令一千零七十萬家庭陷入負資產（佔總樓按23％），估計今年第四季再增加二百三十萬家庭進入負資產行列。至於失業率，未來兩年仍然無法改善，將令數以百萬計美國家庭陷入負資產行列，無法再借錢揮霍。明年美股從現水平仍可再上升幾多？全球央行今年已竭盡所能去創造金錢（唔係財富也），除中國外，其他國家銀行冇膽將錢借出去，因為擔心日後收唔番（中國由於貸款戶主要為國企，有政府做擔保，先至冇上述問題）。

今年3月至今CRB商品指數由305點上升到416點，升幅36％；如扣除美元貶值因素，今年升幅十分有限。今年假設冇美國政府量化寬鬆政策，恐怕全球經濟早已陷入流動性陷阱，情況有如九十年代日本。1999年美國銀行總資產5.5萬億美元，今年9月止升至13.5萬億美元；但工商貸款只由9470億美元上升到1.27萬億美元，升13.4％；地產貸款由1.43萬億美元升至4.5萬億美元，升214％；股票貸款由1.03萬億美元升至2.4萬億美元，升133％。換言之，過去十年美國資金由「生產行業」走向「非生產行業」，情況同1985至90年日本一樣。截至去年12月美國家庭總貸款13.8萬億美元（其中10.5萬億美元以住宅作為抵押）。

日經平均指數在1989年12月見頂（道指2007年10月），第一次回落只為時四個月（呢次道指回落共十七個月）。日股回落後第一次大反彈由1990年4月開始，到91年2月結束，共十個月（道指由今年3月開始反彈，依家已踏入第十個月）。日本在九十年代後期進入零利率時代（美國2009年開始）；日本2001年採用量化寬鬆政策（美國2009年3月才 採用）。最近十年日本面對資產負債表衰退（擔心美國亦很快進入此情況）。日本經濟以出口為主，因此唔影響其他國家經濟；但美國經濟已環球化，因此必定影響全球。日本九十年代開始面對人口老化（美國明年起亦面對大量戰後嬰兒退休期）。日圓過去二十年仍在升值，但美元2001年開始已貶值。

中國樓市進入用家市場

今年中國政府擲出4萬億元人民幣刺激經濟方案，並以投資固定資產為主，帶動全球原材料及油價上升。美國政府今年3月推出7萬億美元量化寬鬆政策，引發美元眨值，令金價上升及全球再現資產泡沫。雖然中國政府12月公布延續今年政策至明年，但會適度從緊，估計明年全球原材料及油價將進入整固期。各位唔好忘記，2000年油價只係12美元一桶，2008年最高見147美元後回落到38美元，2009年最高見81美元後又回落。如今沙地阿拉伯有五千幾位王子，佢地窮奢極侈，相信將令油價明年低見65美元或以下一桶。油價泡沫早2008年爆破！明年能源股及資源股均面對獲利回吐壓力。2010年係揀出邊係優質股、邊係低質股時刻。如今欲搵出有升值50％潛力項目機會已唔多。華爾街分析師Henry Kaufman更認為商品已形成泡沫，各位應小心。

中國房地產明年應進入健康調整期，由投資者市場轉為用家市場。國家剛宣布物業免稅期由兩年改為五年（即係話，過去買入兩年後賣出免稅，明年1月起改為買入後五年賣出才能免稅），投資者開始獲利回吐，變成用家在接貨。

股評家Andrew Smithers翻查過去一百年美國股票歷史，搵出市價與資產淨值關係，曾2000年3月警告群眾股市已太貴；第二次在2008年1月；2009年12月係第三次！魯賓尼亦認為，美元弱勢下，另一泡沫已形成，並且很快爆破。

美國經濟已類似九十年代日本，進入「On-Again, Off-Again」衰退期（過去二十年日股共跌74％）。踏入2010年，美國「easy money」時代結束，至於點揀股則費煞思量。

低出生率拖累全球經濟

上周香港經濟峰會2010 論壇上，多位學者提及香港人口老化問題。睇香港政府應重新制訂移民政策，以應付未來香港人口老化問題出現。

1950 年全球人口只有二十五億，今天已達六十七億。

人口增長係推動全球GDP 增長最大動力。1798 年馬爾薩斯提出人口論── 「隨科學發展，人口以幾何級數上升，糧食以算術級數上升，最終將爆發全球大饑荒」。二百多年過去了，雖然世界各地亦曾出現過大飢荒，主因唔係食物供應不足，而係因戰爭或政府管治上出問題。今天人類生活質素較二百多年前大幅提升，基因改造令食物供應量充足，但未來五十年人類面對人口數目停滯不前或回落，全球經濟又會點？

出生率下降首先威脅日本經濟，其他出生率低國家如美國，因接納新移民而減少出生率下降所帶來經濟影響。至於日本女性婚後仍工作者少於50％（英國係55％、美國70％、歐洲64％），令低出生率對日本經濟影響更深遠。

1946年出生美國人到2010年將屆六十五歲（美國最多人退休年齡），共有七千八百萬戰後嬰兒已步入六十五歲，佢地都需要出售股票或其他投資去維持退休生活，此乃2007年起美股進入超級大熊市背後理由，情況同1990年日本差唔多。2009年反彈市其實係透過寬鬆貨幣政策造成，除上述外，一切並無改變。美國超過六十五歲人口由2010到2050年將升147％，至八千六百七十萬，佔總人口21％；上述因素可令美國經濟抬唔起頭。

英國由一個家庭擁有五個孩子到只有兩個，需時一百三十年（由1800到1930年）；在南韓只需二十年（由1965到85年）；在伊朗更快（由1984年有七個，到2006年一個家庭生一點九個）。2008年全球家庭子女平均出生率只有二點八個，估計到2050年全球出生率將降到二個（最早2020年，全球人口出生率便會進入負增長期）。出生率下降初期，可刺激該地區經濟向上，例如1970年代開始香港因出生率下降，令花子女身上開支減少，家庭有更多資金用於其他消費品，例如房屋、汽車。1990年起日本經濟卻因內部需求不足而陷入長期衰退。美國由於一直有接受別國移民，到2007年才面對因內部需求不足而令樓價下跌困局。

1970年全球只有三十個國家家庭出生率低於兩個，今天卻有超過七十個國家家庭子女數目少於兩個。發展中國家中，家庭內第三名孩子出生有四分一係意外（即係話如節育方法進步，將有更多家庭只有兩名或以下子女）。城市化之後，子女再唔係家庭生產力，反而成為一項負擔！

2008年日本家庭出生率已跌至一點二二個，意大利一點二個，俄羅斯、德國、瑞士係一點四個，加拿大係一點六個，英國係一點七個，中國係一點七七個，美國為二點一個，巴西二點二二個（巴西2005年係二點三五個），只有印度係三點一個（2007年二點七六個）。換言之，OECD國家出生率都低於二個，至於發展中國家只有中國出生率係低於二，主因係政府奉行一孩政策。

2007年起OECD國家工作人口佔總人口百分比開始急降，相信係引發OECD國家進入經濟衰退重要理由。至於發展中國家工作人口所佔總人口百分比仍在上升，估計要到2030年左右才開始進入下降期，亦即係話，未來二十年OECD國家經濟將進入回落期，只有發展中國家經濟仍可上升。如按照全球人口結構大趨勢睇，到2030年全球經濟將因工作人口佔總人口百分比下降而不前。因人口結構改變而陷入衰退最先係日本，跟住係歐洲，然後美國及俄羅斯。出生率下降對經濟產生影響最細係美國，因為美國政策係不斷吸納新移民，呢點值得香港政府參考。