2009年7月27日 星期一

曹仁超 - 投資者筆記 - 量化寬鬆唔係印銀紙

7月26日,周日。恒生指數升穿18763點(前跌幅38%)後,下一站係21317點(之前跌幅50%)。未來好淡爭持唔20000點而21317點左右。自2007年第三季高潮到今年第一季,全球企業純利較2007年第三季回落40%。到今年第二季情況似乎穩定下來(金融業自2007年第三季高潮到今年第一季,純利下跌75%),導致3月9日起道指大升。到底呢次係綠芽定熊市二期反彈?各有各說。
  Economic Cycle Research Institute認為,美國經濟早去年11月結束衰退;其領先指數(USLLI)自該月開始到今年4月,過去六個月內有四個月係上升(USLLI領先指數由1919年開始製作,屬於美國最古老領先指數)。理論係如六個月內有三個月係上升,便代表衰退未來零個月到四個月內結束;不過,其1930年亦曾出現上升,但到1931年USLLI指數又轉為向下。另一領先指數WLI早2007年6月向下,2007年12月更跌至2001年衰退以來最低點,預示去年衰退出現。過去六星期WLI已向上,但仍未足夠支持復蘇快出現理論。呢次全球股市表現最好係中國,最差係日本。2007年第四季至今年第一季全球企業純利負增長因素,早股價上反映出來。今年3月起股市上升,係炒到明年企業純利回升20%。中國經濟已出現V形反彈,至於美國經濟能否今年下半年出現U形反彈,以及香港經濟出現W形反彈?即中國人消費能否帶動亞太區經濟向上?
經濟視乎點處理新資金
  A股肯定已係牛市,至於港股仍係牛熊未分(熊市中最大反彈幅度可以係前跌幅61.8%)。有一點要搞清楚,就係股市冇預測能力,只係投資者對未來前景預期(expectation, not forecasting!)。3月至今股市上升,係投資者度預期今年底前經濟出現復蘇。係咪正確?好快就知。商品市場各國出口量減少30%至40%,以及工業生產減少20%至30%環境下,擔心今年上半年上升亦只係牛市陷阱,例如油價重返75美元便可能係牛市陷阱,因為好多分析員把量化寬鬆貨幣政策看成印銀紙,其實係兩碼子事。
  印銀紙係增加貨幣供應去支付政府財政赤字(此乃1980年前華府常用手法),量化寬鬆貨幣政策只係擴大聯儲局資產負債表,即政府向銀行注資同時亦增加聯儲局負債。咁情況下係咪引發通脹?就要睇銀行態度而定。如銀行把新增資金借出去(例如中國),可以引發通脹同時刺激經濟增長;反之,如銀行把注入貨幣只用作購買政府債券(例如日本各銀行過去做法),不但唔會引發通脹,亦無法刺激經濟保持長期增長,因為資金好快又回流番政府手中,並無流入市場,情況好似開動汽車引擎,但無放低離合器,令引擎動力並無傳送到汽車個轆度,咁架車仍唔會郁道理一樣。政府向銀行注資只能令引擎轉得更快,至於銀行點處理新注入資金,先影響實體經濟(例如中國GDP第二季已止跌回升;美國GDP則仍舊毫無反應)。
  6月份美國新屋動工量回升意義並唔大,因為費城交易所房屋指數走勢仍係一浪低於一浪。由2006年1月開始回落潮至今方向未見改變,代表美國樓市泡沫危機仍未過去。Alt-A樓按重組要到明年下半年或2011年上半年先係最高潮,美國住宅樓價無理由可以家改變大方向。
今年股價反映明年環境
  2007年10月至去年10月利用傳統工具分析股票投資者已受到無情打擊;今年上半年股市反彈力量之大,嚇到用傳統分析工具股票投資者唔曉郁。依家分析股票方法已係「明日戰爭、今天來打!」,即去年股價已把未來一年可能發生所有利淡因素充分股價上反映出來,今年3月至今升市又把未來經濟復蘇可能帶來好處,盡股價上反映,造成股市如非大升便係狂瀉。1970年我老曹入行初期,最先學習係基礎分析(即價值投資法),其後亦涉及走勢分析,但自從電腦普及後,令走勢分析派人士大增,當人人電腦上睇住同樣圖表作同樣決定,走勢往往變成可以自我實現。其後大戶更利用反走勢去魚肉走勢派,漸漸趨勢投資法成為我老曹主要採用工具。簡單D講就好似滑浪風帆者,利用風力乘風破浪,呢個技巧看似容易其實好難,點樣看風駛?,其中涉及技術及嚴守紀律(根據已制定策略去買賣股票),要做到每次擊中牛眼就更難。你可以係滑浪風帆愛好者,但成為李麗珊奪取奧運金牌就好難。
  根據加州Trim Tabs Investment ResearchCEOConrad Gann研究,發現基金投資者(即一般人)2007年投入新資金高達3000億美元,但去年卻被拿走1500億美元(其中大部分更2008年9月至12月股市低潮時發生)。Gann 認為,大部分投資者皆高價時先入市,低價時先拋售;你係咪其中一分子?
  經濟環球化有如一把兩刃劍──1980年1月至2007年10月,我地見到經濟環球化利好一面所帶來全球繁榮期(只有日本係少數例外),去年起我地又感受到經濟環球化下,利淡一面殺傷力(例如去年金融海嘯更席捲全球,以及今年上半年全球貿易量平均下跌20%,家亞洲地區出口仍未見回升)。OECD組織估計,今年已發展國家購入亞洲地區出口產品將減少4.1%,擔心今年第二季亞洲各國GDP增長率回升唔可以長期維持,但下半年全球股市卻炒第二季出現所謂綠芽,兼第三季進一步長大。但美國工業產能使用率今年5月只有68.3%,較上一次衰退高潮1982年12月70.9%仲低;另一令人擔心數據係NAR領先指數(代表商業樓價)已跌至十五年內最低,未來商業樓貸款將成為美國銀行業另一困難所在,其中5000億美元貸款將未來兩年到期。家呢D商業樓三A級債券利率已超過10厘,反映未來唔履行合約風險係幾咁大。仲有英國Travel & Leisure Index,自去年7月到12月大跌30%後,今年至今仍未收復之前失地,代表旅遊業今年仍面對極大困難,睇明年中前仍難復蘇。
  不過,好消息係透過量化寬鬆貨幣政策,各國政府把「大衰退」推遲,但無解決到;家只有中國經濟今年第二季出現復蘇。未來世界經濟點走?你問我,我問邊個?呢次復蘇甚至中國唔同地區表現亦各異,例如四川成渝營業額估計今年上半年升幅由7.5%到31.5%不等,最出色應係安徽高速及滬杭甬高速(由上海、杭州到南京)。上月我老曹到南京、杭州及溫州等地開Talk,曾由南京坐車到杭州,然後再去溫州,發現有塞車現象;反之,深圳高速營業額估計今年上半年下降7%到1.5%不等,因為珠三角一帶製造業仍然不景氣;同係內地高速公路,因所處地方唔同而表現各異。
  到底全球量化寬鬆貨幣政策,最後係成功定係失敗?英倫銀行主席金格3月份曾說,透過大量注資目的係影響消費決定,同時亦希望影響資產分配決定。成功刺激資產價格上升後如能增加消費便算成功。英國去年下半年存款每月減少0.5%,企業存款每月更下跌1%,情況同美國大蕭條期相似。實施量化寬鬆貨幣政策後,今年3月到5月英國存款每月上升4.3%及成功令資產價格回升,但6月份打工仔以每周計只有三十三個工作小時,接近1973╱75年衰退期水平,亦係1964年以來最低,即係話量化寬鬆貨幣政策至今只能刺激資產價值上升,仲未能改善就業情況。失業者平均需二十四點五星期才能搵到新工作,情況同過去二十年日本接近,即低利率及流動性過剩只能刺激資產價格短期上升,卻未能改善就業情況及刺激消費上升。
日圓走強恐傷經濟
  日本呢個全球第二大經濟實體自1990年至今,無論全球經濟表現係點,日本股市及樓價大方向都係下跌。1989年至今佢地亦曾大量興建道路及隧道,亦曾採用量化寬鬆貨幣政策,日本政府負債到2000年已相等於當年日本GDP99%,估計今年更超過170%,但家日本房地產價格仍較1990年售價回落50%到80%,日經平均指數較1989年12月低75%。今年日本個人儲蓄率已跌至只有GDP 12%,呢D資金今年將全部被政府借去。
  2000年起日本每一個工作人口背後有一個唔工作人口,今年更達到一點二個,估計到2020年達到二個、2040年達到四個、2050年達到五個。1990年到2000年日本出現迷失十年,日本本土無咩可以投資,資金由日本流到海外去投資,賺錢後再回流,令1994年日本經濟出現短暫復蘇,2000年起日本社會開始進入老化期,但當2003年推出零利率政策刺激下,到2007年亦曾出現過短暫繁榮期。到明年日本政府將首次面對來自日本人民儲蓄資金少於政府發債所需。當日本人民儲蓄唔夠買起日本政府所發債券後,擔心明年起日圓利率進入上升期,因為日本人口明年開始進入萎縮期,但日本政府負債仍按每年7%至8%速度上升;加上日圓利率減無可減及今年上半年日本出口減幅更達到30%至40%。未來日圓利率每上升1厘,日本政府財務負擔多18%,明年起日本政府必須到世界各地去爭取資金(因日本人儲蓄資金已唔夠買政府所發債)。擔心日圓價進入走強期,日本經濟經過二十年走下坡後仍未能復蘇,反而擔心進一步下陷。

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