曹仁超 - 投資者筆記 - 量化寬鬆唔係印銀紙

7月26日，周日。恒生指數升穿18763點（前跌幅38%）後，下一站係21317點（之前跌幅50%）。未來好淡爭持唔20000點而21317點左右。自2007年第三季高潮到今年第一季，全球企業純利較2007年第三季回落40％。到今年第二季情況似乎穩定下來（金融業自2007年第三季高潮到今年第一季，純利下跌75％），導致3月9日起道指大升。到底呢次係綠芽定熊市二期反彈？各有各說。
　　Economic Cycle Research Institute認為，美國經濟早去年11月結束衰退；其領先指數（USLLI）自該月開始到今年4月，過去六個月內有四個月係上升（USLLI領先指數由1919年開始製作，屬於美國最古老領先指數）。理論係如六個月內有三個月係上升，便代表衰退未來零個月到四個月內結束；不過，其1930年亦曾出現上升，但到1931年USLLI指數又轉為向下。另一領先指數WLI早2007年6月向下，2007年12月更跌至2001年衰退以來最低點，預示去年衰退出現。過去六星期WLI已向上，但仍未足夠支持復蘇快出現理論。呢次全球股市表現最好係中國，最差係日本。2007年第四季至今年第一季全球企業純利負增長因素，早股價上反映出來。今年3月起股市上升，係炒到明年企業純利回升20％。中國經濟已出現V形反彈，至於美國經濟能否今年下半年出現U形反彈，以及香港經濟出現W形反彈？即中國人消費能否帶動亞太區經濟向上？
經濟視乎點處理新資金
　　A股肯定已係牛市，至於港股仍係牛熊未分（熊市中最大反彈幅度可以係前跌幅61.8％）。有一點要搞清楚，就係股市冇預測能力，只係投資者對未來前景預期（expectation, not forecasting!）。3月至今股市上升，係投資者度預期今年底前經濟出現復蘇。係咪正確？好快就知。商品市場各國出口量減少30%至40%，以及工業生產減少20%至30％環境下，擔心今年上半年上升亦只係牛市陷阱，例如油價重返75美元便可能係牛市陷阱，因為好多分析員把量化寬鬆貨幣政策看成印銀紙，其實係兩碼子事。
　　印銀紙係增加貨幣供應去支付政府財政赤字（此乃1980年前華府常用手法），量化寬鬆貨幣政策只係擴大聯儲局資產負債表，即政府向銀行注資同時亦增加聯儲局負債。咁情況下係咪引發通脹？就要睇銀行態度而定。如銀行把新增資金借出去（例如中國），可以引發通脹同時刺激經濟增長；反之，如銀行把注入貨幣只用作購買政府債券（例如日本各銀行過去做法），不但唔會引發通脹，亦無法刺激經濟保持長期增長，因為資金好快又回流番政府手中，並無流入市場，情況好似開動汽車引擎，但無放低離合器，令引擎動力並無傳送到汽車個轆度，咁架車仍唔會郁道理一樣。政府向銀行注資只能令引擎轉得更快，至於銀行點處理新注入資金，先影響實體經濟（例如中國GDP第二季已止跌回升；美國GDP則仍舊毫無反應）。
　　6月份美國新屋動工量回升意義並唔大，因為費城交易所房屋指數走勢仍係一浪低於一浪。由2006年1月開始回落潮至今方向未見改變，代表美國樓市泡沫危機仍未過去。Alt-A樓按重組要到明年下半年或2011年上半年先係最高潮，美國住宅樓價無理由可以家改變大方向。
今年股價反映明年環境
　　2007年10月至去年10月利用傳統工具分析股票投資者已受到無情打擊；今年上半年股市反彈力量之大，嚇到用傳統分析工具股票投資者唔曉郁。依家分析股票方法已係「明日戰爭、今天來打！」，即去年股價已把未來一年可能發生所有利淡因素充分股價上反映出來，今年3月至今升市又把未來經濟復蘇可能帶來好處，盡股價上反映，造成股市如非大升便係狂瀉。1970年我老曹入行初期，最先學習係基礎分析（即價值投資法），其後亦涉及走勢分析，但自從電腦普及後，令走勢分析派人士大增，當人人電腦上睇住同樣圖表作同樣決定，走勢往往變成可以自我實現。其後大戶更利用反走勢去魚肉走勢派，漸漸趨勢投資法成為我老曹主要採用工具。簡單D講就好似滑浪風帆者，利用風力乘風破浪，呢個技巧看似容易其實好難，點樣看風駛?，其中涉及技術及嚴守紀律（根據已制定策略去買賣股票），要做到每次擊中牛眼就更難。你可以係滑浪風帆愛好者，但成為李麗珊奪取奧運金牌就好難。
　　根據加州Trim Tabs Investment ResearchCEOConrad Gann研究，發現基金投資者（即一般人）2007年投入新資金高達3000億美元，但去年卻被拿走1500億美元（其中大部分更2008年9月至12月股市低潮時發生）。Gann 認為，大部分投資者皆高價時先入市，低價時先拋售；你係咪其中一分子？
　　經濟環球化有如一把兩刃劍──1980年1月至2007年10月，我地見到經濟環球化利好一面所帶來全球繁榮期（只有日本係少數例外），去年起我地又感受到經濟環球化下，利淡一面殺傷力（例如去年金融海嘯更席捲全球，以及今年上半年全球貿易量平均下跌20％，家亞洲地區出口仍未見回升）。OECD組織估計，今年已發展國家購入亞洲地區出口產品將減少4.1%，擔心今年第二季亞洲各國GDP增長率回升唔可以長期維持，但下半年全球股市卻炒第二季出現所謂綠芽，兼第三季進一步長大。但美國工業產能使用率今年5月只有68.3%，較上一次衰退高潮1982年12月70.9%仲低；另一令人擔心數據係NAR領先指數（代表商業樓價）已跌至十五年內最低，未來商業樓貸款將成為美國銀行業另一困難所在，其中5000億美元貸款將未來兩年到期。家呢D商業樓三A級債券利率已超過10厘，反映未來唔履行合約風險係幾咁大。仲有英國Travel & Leisure Index，自去年7月到12月大跌30%後，今年至今仍未收復之前失地，代表旅遊業今年仍面對極大困難，睇明年中前仍難復蘇。
　　不過，好消息係透過量化寬鬆貨幣政策，各國政府把「大衰退」推遲，但無解決到；家只有中國經濟今年第二季出現復蘇。未來世界經濟點走？你問我，我問邊個？呢次復蘇甚至中國唔同地區表現亦各異，例如四川成渝營業額估計今年上半年升幅由7.5％到31.5％不等，最出色應係安徽高速及滬杭甬高速（由上海、杭州到南京）。上月我老曹到南京、杭州及溫州等地開Talk，曾由南京坐車到杭州，然後再去溫州，發現有塞車現象；反之，深圳高速營業額估計今年上半年下降7％到1.5％不等，因為珠三角一帶製造業仍然不景氣；同係內地高速公路，因所處地方唔同而表現各異。
　　到底全球量化寬鬆貨幣政策，最後係成功定係失敗？英倫銀行主席金格3月份曾說，透過大量注資目的係影響消費決定，同時亦希望影響資產分配決定。成功刺激資產價格上升後如能增加消費便算成功。英國去年下半年存款每月減少0.5％，企業存款每月更下跌1％，情況同美國大蕭條期相似。實施量化寬鬆貨幣政策後，今年3月到5月英國存款每月上升4.3％及成功令資產價格回升，但6月份打工仔以每周計只有三十三個工作小時，接近1973╱75年衰退期水平，亦係1964年以來最低，即係話量化寬鬆貨幣政策至今只能刺激資產價值上升，仲未能改善就業情況。失業者平均需二十四點五星期才能搵到新工作，情況同過去二十年日本接近，即低利率及流動性過剩只能刺激資產價格短期上升，卻未能改善就業情況及刺激消費上升。
日圓走強恐傷經濟
　　日本呢個全球第二大經濟實體自1990年至今，無論全球經濟表現係點，日本股市及樓價大方向都係下跌。1989年至今佢地亦曾大量興建道路及隧道，亦曾採用量化寬鬆貨幣政策，日本政府負債到2000年已相等於當年日本GDP99％，估計今年更超過170％，但家日本房地產價格仍較1990年售價回落50％到80％，日經平均指數較1989年12月低75％。今年日本個人儲蓄率已跌至只有GDP 12％，呢Ｄ資金今年將全部被政府借去。
　　2000年起日本每一個工作人口背後有一個唔工作人口，今年更達到一點二個，估計到2020年達到二個、2040年達到四個、2050年達到五個。1990年到2000年日本出現迷失十年，日本本土無咩可以投資，資金由日本流到海外去投資，賺錢後再回流，令1994年日本經濟出現短暫復蘇，2000年起日本社會開始進入老化期，但當2003年推出零利率政策刺激下，到2007年亦曾出現過短暫繁榮期。到明年日本政府將首次面對來自日本人民儲蓄資金少於政府發債所需。當日本人民儲蓄唔夠買起日本政府所發債券後，擔心明年起日圓利率進入上升期，因為日本人口明年開始進入萎縮期，但日本政府負債仍按每年7％至8％速度上升；加上日圓利率減無可減及今年上半年日本出口減幅更達到30％至40％。未來日圓利率每上升1厘，日本政府財務負擔多18％，明年起日本政府必須到世界各地去爭取資金（因日本人儲蓄資金已唔夠買政府所發債）。擔心日圓價進入走強期，日本經濟經過二十年走下坡後仍未能復蘇，反而擔心進一步下陷。