曹仁超 - 投資者筆記 - 恒指有機會下試萬九

1月24日，周日。奧巴馬先生，祝賀你上任一周年。上周你的經濟顧問雪茄伏先生站在你右邊，更獲得你拍膊頭，是否代表你的經濟政策出現改變？你的態度不但令黃金好友擔心，同時令去年3月開始反彈的美股下跌。

恒生指數由2008 年10 月27 日開始上升，到2009 年11 月18 日開始回落，如下調前升幅三分一，要到18958 點才有支持，此乃去年12 月峰會上我老曹認為2010 年恒生指數有機會下調至19000 點的理由。



美元利率差擴闊加息難免

奧巴馬蜜月期結束，加上麻省選舉中民主黨落敗，令標普五百指數未來有可能下調至1030點。上周五美國再有五間地區性銀行被接管，即2010年至今已有九間，相信未來將有更多銀行被接管。美元利率差在擴闊，代表投資者估計加息已無可避免（相信下半年才出現）；目前最大差距是三年期債券及四年期債券，差距達1厘，代表美元未來有機會加息1厘。VIX指數過去兩個交易天上升25％，到28點；加上標普五百指數上升楔形失守，而下周起有四百二十間大企業公布業績、美股大幅波動難免。

在上周六投資研討會上，最多人問「周一應否入市？」從保歷加通道睇，股市已超賣，應有反彈，但根據趨勢投資法是「不應估底」，何況中期出貨訊號剛出現，淡市莫估底。美國經濟是有機會出現雙底的，但中國則不然，因此香港經濟亦不應該出現雙底，只是一次較大幅度調整無可避免。

去年希臘財赤已達GDP 12.7％，今年計劃削減至8.7％，2012年降至2.8％；2009年政府負債相等於GDP 120％，已令希臘股市大跌；加上西班牙失業率達19％，都是令歐羅下跌的理由。希臘十年期債券孳息率見6厘（德國十年期債券只有3.2厘）。如何令希臘政府的財赤在三年內由目前水平降至只佔GDP 3％？此乃美元2009年12月開始上升的背後理由。

去年第四季度中國GDP升10.7％，踏入2010年中國經濟開始降溫，即內地A股短期仍須下調，但中長線看好，目前只是牛市一期中的浪C，而非另一個熊市。2009年中國固定資產投資佔 GDP 47％（1990年日本亦只佔37％），成為外國專家睇淡中國的理由；但2009年中國人均收入只及1990年日本十分一，未來中國的產能過剩將隨着人均收入上升而逐漸消化，即中國經濟過熱情況只是短期問題，而非長期趨勢改變。2009年中國房價過熱情況一如1981年香港，估計調整三、兩年才可完成消化，但中國並非1990年日本或2006年美國。透過新出台的「國十一條」及控制銀行貸款，內房價格開始降溫，今年內房價格肯定不會重演去年的升幅。上周有3.48億美元流出中國證券基金，是過去十八星期內最多的一星期，令今年上證指數跌6％、恒生國企指數挫9％。

A股次季進入牛二

1990 年日經平均指數開始跌勢，不少分析者認為「淡市不出三年」，反駁我老曹當時擔心日經進入十六年熊市論（上述靈感來自美股上一個熊市，由1966年開始到 1982年結束，共十六年）。尤其是1992年8月到1993年9月日股反彈那段日子，我老曹受到不少人抨擊。到今天，事實證明了日經熊市日子較我老曹估計更長。和其他分析員不同，我老曹是相信經濟循環周期論（即一個經濟盛衰周期上升期長達四十到四十五年，回落期十五到二十年，即中國人所說的六十年一個甲子）。過去二十年日本政府所犯的錯誤，卻在今天美國政府身上出現，因此我老曹認為，自2007年10月起美國經濟已走上1990年1月日本相同的路，例如利率接近零、政府開支急升，最後佔GDP 200％甚至250％，股市反覆回落，經濟時好時壞。不同的是，日本當年只是獨善其身，美國則影響全球。去年3月至今美股上升相信只是超級大熊市內的一次大反彈，情況有如1989年12月29日日經由38957點跌到1992年8月19日14194點，下跌63.5％後完成熊市第一期，之後反彈至1993 年9月3日21281點，上升50％，時間長達一年。其後日經在14000點到23000點之間上上落落，到2000年跌穿14000點，進入熊市第三期，到2009年3月才完成整個熊市。

這次道指由2007年10月11日14198點回落到09年3月6日6469點，只完成熊市第一期並進入反彈，情況一如1992年8月19日到1993年9月3日的日經平均指數。美股反彈期完成後，目前正進入漫長的熊市第二期，令道指在6469點到 11000點之間上落，最後才出現熊三。反之滬深A股已進入另一個牛市，從2008年11月4日1606點起步，在2009年8月完成牛市一期中的上升期，進入A、B、C調整浪，估計在2010年第二季度進入牛市第二期。

為何我老曹認為美股2007年10月11日起進入超級大熊市，中國A 股熊市則已在2008年11月完成並開始另一大牛市？理由是2008年美國人均收入已達43730美元，中國人均收入只有2000美元（大城市人均收入 5000美元），未來二十年美國人均收入仍可再升多少？至於中國未來十五年人均收入仍將不斷上升。1990年日本人不相信日股可反覆回落二十年，1997 年香港人一樣不相信樓價竟可跌七成（除豪宅外，至今香港其他住宅樓價仍未重返1997年高價）。2007年10月美國人更加不相信美股未來將反覆回落。

避開內房與內銀股

自從1930年美國已故總統羅斯福推出「新經濟政策」（New-Deal）以來，人們便傾向相信政府是可以控制經濟的。不過，鄧小平認為︰大氣候與小氣候，並非人的主觀意願能改變。馬克斯曾認為：只要控制政府，就可以為工人創造「樂園」。過去共產國家實施計劃經濟的結果，反而令整個國家受害。新中國成立六十年，首三十年採用共產主義制度，人民仍一窮二白；自1978年採改革開放政策，人民才富起來。不過，真正富起來的仍只是沿海大城市人口，佔全國70％人口的農村只達到溫飽。

農村首次享受到國家政策優惠是2009年，因為中國產品出口市場呆滯，國家提供「家電下鄉」補貼，利用農村的購買力去抵銷出口呆滯的影響；這是中國政府首次利用消費拉動經濟。今天內地製造業、食品工業、房地產業以民企為主，資源股、鋼鐵股、航空股、公路股、銀行股、汽車股等則以國企為主。2009年國企大舉入侵民企最賺錢行業──房地產，造成內地房價急升。2009年中國GDP雖已全球排名第二（僅次美國），但同歐洲、北美洲及日本這些國家不同；OECD國家人均收入已達2萬到4萬美元，而中國2008年人均收入仍只有2000美元，未及OECD國家人民的十分一。在此情況下，中國政府希望利用消費拉動GDP增長，一、兩年可以，長期則難矣哉。2009年內地食物價格大升，從食米、糧油、肉類、奶類到糖皆漲價，進一步削弱中國人今年的消費能力。換言之，中國經濟由出口拉動轉為內需拉動，並非想像中咁易。2009年GDP升8％的主力來自政府大量投資基建，不少去年大漲的股份早應獲利回吐，沽之哉。

有外國投資專家已在推銷中國泡沫論。中國房地產的確有泡沫存在，但人行早在去年8月開始抽緊銀根，上周已是第三次，內地樓房價正面對10％到15％下調壓力（估計人行下半年加息），情況同1981年本港樓市有點相似，即樓價升得太快，大部分人收入追不上。1984 年起香港樓價恢復上升，調整期長達三年，類似情況估計快在內地出現。因此，2010年投資應避開內房股同內地金融股，投資主力集中在2009年升幅小的電力股、電訊股等等。

中國「十一．五」規劃漸漸完成，目前正制訂「十二．五」規劃。經過三十年改革開放政策，中國GDP已上升十七倍（扣除通脹因素上升十倍）。整體而言，中國已由三十年前的赤貧時代進入今天的小康局面，未來GDP能否保持高增長，已毋須像過去三十年那麼緊張，反而應着重在資源配置上，因為不是全國人口過去三十年收入皆上升十七倍，例如佔人口70％的農村同期人均收入只升五倍左右（扣除通脹只升三倍）。有些人過去三十年收入升一百倍甚至以上，但有些人收入升幅有限。收入差距擴闊不單單是中國的問題，1980年起美國、1997年起香港亦出現上述問題。資源配置不均造成貧富懸殊，有人窮奢極侈，有人只能糊口，形成整體中國消費不足；加上中國社會保障制度同歐、美、日、香港等比較仍落後，造成內地民怨甚深；而治理環境方面，政府官員執行不力、貪污嚴重，則成為另一民怨源頭。上述都是「十二．五」規劃必須面對的問題！2009年北京和上海樓價升幅60％到70％，深圳更達90％，令內地85％家庭無能力置業。住屋問題已演變成另一嚴峻社會問題，不但催化社會人士不滿，同時影響社會穩定性，如不適當處理而任由其繼續深化，將成為中國未來經濟發展另一隱憂。

一般投資者常犯錯誤：

一、揀錯項目；二、誤以為「低價」便值得買；三、溝落唔溝上；四、買便宜股而非買最好的股份；五、希望一次過大賺一筆；六、追隨群眾；七、誤信財務專家所言；八、只信自己勇氣，不信自己智慧；九、不肯止蝕；十、沒有紀律（即沒有將投資系統化）。我老曹在此預祝大家2010年大有斬獲！

世上獲得智慧方法有三︰一，透過自己深思熟慮，是最崇高方法；二，透過模仿有智慧的人，是最容易方法；三，透過經驗學習，是最痛苦方法。

急就章政策令股市大上大落一個經濟盛衰循環周期長達五十五至六十五年。香港由1967年衰極而盛，到1997年盛極而衰，共三十年。自1997年8月開始至今香港已經歷三個熊市：第一個是亞洲金融風暴，第二個科網股泡沫爆破，第三個美國次按危機。回歸後第一個熊市，恒生指數由1997年8月7日16820點回落到1998年8月13日6544點，跌幅61％。第二個熊市由2000年3月28日的18397點回落到2003年4月25日8331點，跌幅 54.7％。第三個熊市由2007年10月30日31958點回落到2008年10月27日10676點，跌幅66.6％。在三個熊市中，投資者損失都在 50％以上（如損失50％，未來必須賺回100％才打和）。

上述情況對中長線投資者打擊很大，反之對炒短線者十分有利，因為可在大上大落中賺取暴利。過去十三年香港股市一再獎勵短線投機者、懲罰長線投資者。例如閣下在1997年8月7日沒有出售股票的話，揸了十二年，到今天亦只獲利30％（或每年2％）。反之短線投機者在股市一上一落中，每次皆可賺取超過100％利潤。

為何世界變成如此？主因是無論政治或經濟上，我們皆缺乏有領導才能的領袖。太多「頭痛醫頭、腳痛醫腳」的急就章政策，令股市反彈了一段日子後又再回落。股市大跌後，政府又推出另一急就章政策，刺激股市上升。由於這些政策只能治標不能治本，令股市升了一段日子後又再大挫，最後令愈來愈多投資者加入短線投機行列，進一步令股市大幅被動。