西部水泥投機認購

重點

　˙今日起招股︰新股西部水泥（02233）今日招股。該股具備西部大開發概念、盈利穩增、估值低於同業，建議投機性認購。

　˙擁多項優勢︰西部水泥優勢包括產能擴張、毛利率勝同業及水泥售價較同業為高。風險方面，留意公司不保證派息。

　　沉寂了一輪的新股市場，近日再起動，本周有2家新股爭相登場。當中，今日開始招股的西部水泥，建議投機認購，原因有4個︰

■業務優勢——擁西部大開發概念

　　西部水泥業務主要在陝西，公司指，西部大開發有多個大型基建項目，如寶雞——漢中——巴中鐵路等即將動工，水泥需求仍高企。

　　西部水泥若干附屬公司，受惠於西部大開發的優惠稅收政策，可享15%的優惠稅，直至2010年。

　　另外，長江一帶發生洪澇風災，市場憧憬未來重建對水泥需求大，加上近期樓市回穩，刺激建材水泥股造好，市場氣氛佳，有利西部水泥上市後股價表現。

■擴市佔率——國策淘汰落後產能

　　中央政策要淘汰落後產能，長遠來說，可加快行業整合，利好生產技術較高的企業。

　　工信部本周日剛公布18個行業淘汰落後產能名單，當中產能技術較落後的水泥企業是重災區，落後產能的水泥企業須在9月底前關閉。西部水泥的水泥生產綫均為新型幹法，均不屬於上述應淘汰的落後產能，可受惠上述政策，在落後產能遭淘汰後，有機會搶佔更大市場份額。

■增長強勁——擴充產能帶動盈利

　　西部水泥往績佳，過去數年盈利均錄得強勁增長。07、08及09年盈利分別增長70%、64%及34%（見圖1）；展望今年，保薦人工銀國際及德銀分別預測盈利增長173%及145%。工銀國際指，西部水泥未來盈利增長，主要是擴充產能所帶動。

■估值吸引——預測今年PE 4.8至6.7倍

　　西部水泥招股價介乎1.21至1.69元（見表3），相當於預測今年PE介乎4.8至6.7倍（按工銀國際的盈利預測計算），低於其最類近的同類股亞洲水泥（00743）的9.8倍（見表2）及同業平均的13.2倍，反映估值吸引。內地水泥股中，以亞泥與西部水泥產能規模最接近（見表4），且業務集中在西部。

　　然而，西部水泥負債較高，且未來不保證派息，令股份防守性大減，故建議願冒較高風險者投機性認購，策略中短綫。至於是否中長綫持有，則宜觀望未來盈利增長穩定性，以及會否派息。

　　西部水泥是次集資額較早前市傳大幅縮減41至57%，至9.96至13.91億元。接近承銷團消息指，西部水泥國際配售已獲3倍超額認購。

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三大優勢 勝於同業

　　西部水泥有以下優勢︰

一、積極擴張產能

　　西部水泥表示，集資額的46%將用作擴充產能（見表4）。西部水泥指，現時產能為960萬噸，擴張產能後，預期2011年2月前年產能增至1,250萬噸。

　　德銀預期，西部水泥將透過收購資產增加產能、增加市佔率及加強定價能力，產能擴張是盈利推動力之一。

　　06至09年，陜西水泥產量及銷量增長強勁，全部逾雙位數（見圖4），產量年複合增長率23.5%，高於全國的9.5%；銷量年複合增長率21.5%，遠高於全國的9.9%，反映市場需求強勁。

二、毛利率勝同業

　　西部水泥09年毛利率達42.1%，高於同業的19.5至29.6%。

　　西部水泥毛利率較高，一來是公司已全部使用新型乾法水泥技術，二來是在產品組合中，價格較高的高標號水泥，佔09年營業額75.38%（見圖5），令毛利率上升。工銀國際指，西部水泥09年水泥每噸毛利126元人民幣，高於在港上市其他公司的每噸33至86元，主要是售價及成本上有優勢。

　　德銀指西部水泥於煤炭成本上有優勢，預期未來2年毛利率維持41%左右（見圖3）。

三、售價高於同業

　　西部水泥09年水泥平均每噸售價299元，高於亞泥（00743）的266元及山水水泥（00691）的224.9元。德銀指，主要是該省的水泥需求較大。

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未必派息 防守力弱

　　西部水泥的風險因素有3個：

一、不保證派息

　　西部水泥表示，集資額54%用於上市後償還貸款及相關利息。德銀指，西部水泥，計入集資淨額10.89億港元（以中間價計），現金水平升至約12.93 億元人民幣，僅高於09年短期貸款的12.89億元人民幣，這反映西部水泥現金水平及財務狀況僅屬一般。按招股書顯示，截至今年4月底，西部水泥流動比率 0.36，資本負債比率49%。

　　西部水泥表示，不保證能派股息，反映公司在財務狀況一般，防守性低。

二、銷售成本漲

　　西部水泥過去面對成本上漲壓力，銷售成本在08及09年分別漲10.3%及7.5%（見表7），工銀國際預測今年升2.9%。公司主席張繼民預期下半年煤價回落，有助降低成本。

三、水泥恐跌價

　　陝西暴雨延誤了該地域一些工程進行，拖累水泥需求，令該區水泥售價短期有下調風險。