曹仁超 - 投資者筆記 - 好了瘡疤忘了痛 安全第一勿遺忘

1871年美國開始製作消費物價指數（CPI）至今，當年1美元購買力相等於今天56美元。換言之，紙幣購買力不斷下跌是不爭事實，平均每年失去 3%左右購買力，其中高峰期是1973年石油禁運到1979年伊朗皇朝倒台。不過單從通脹角度去決定投資亦大錯特錯，例如三十年代蕭條期及2008年金融海嘯，未來面對通脹壓力來自糧食價急升，2008年小麥一度見13美元才回落，這次俄羅斯大火令一半小麥產量受破壞（俄羅斯同烏克蘭供應全球18%小麥），估計全年兩國產量由原先八千五百萬公噸降至六千五百萬公噸，加上澳洲、加拿大甚至歐洲受天氣影響產量亦大減。還有意大利番茄產量少15%、比利時薯仔面對乾旱天氣、波蘭果園失收少五分一供應量，甚至荷蘭鬱金香產量亦下降10%，估計可令食物價格上升50%，過去三個月小麥價已上升91%。

夏日戀情維持多久？

2009 年第三季開始的復蘇會否第二次探底？今年應該不會，但2011年卻不擔保，因此聯儲局主席貝南奇希望第二次推出量化寬鬆政策。從這點看美國正逐步走向日式衰退。07年底到08年底美國十年期債券利率由5厘跌至2厘，道指由14198點跌至09年3月6469點，09年十年債券利率回升到4厘以上，道指在 2010年4月26日重返11258點。今天十年債券利率回落到3厘以下，令道指在7月份止跌回升。但這個夏日戀情可維持多久？

股票市場一如政治由情緒而非理智所推動；在升市時投資者經常過分樂觀，在跌市中又過分悲觀。展望未來十二個月到二十四個月，美國通脹率只有1%到2%，短期利率繼續維持在0.25厘。由低利率引發09年4月股市V型反彈完成，之後又如何？以日本例子是進入三低一高時代（低利率、低通脹率、低增長率、高失業率）。 2007年12月至今美國共失去八百四十萬職位，是戰後最嚴重一次。今年6月止新增職位亦只有五十九萬三千個（美國勞工部數字），面對第三季及第四季美國 GDP增長率繼續放緩，政府可做什麼？

金價7月份回落100美元，世界最大黃金ETF減持三十八噸約佔總存量2.5%。6、7月份出現歐羅反彈10%，估計中的水位例如1.32美元已在眼前，又到了重新睇好美元日子，美滙指數已回落前升幅61.8%。估計歐羅區第二季GDP增長率1.3% （美國2.4%），全年1.1%（美國2%）。即第三季及第四季美國經濟情況較歐羅區好，因此歐羅滙價必須回落去提升該區經濟增長率。

7月份內地一百個大城市平均摟價每平方米8308元人民幣，較6月回落1.32%。其中二十六個城市仍上升、七十四個下跌，包括上海、深圳、北京、廣州、天津、杭州、武漢。最貴仍是上海，平均樓價每平方米23883元人民幣，深圳第二，北京第三，反之商業樓價仍上升，資金繼續湧向商業地產。2009年中國動用1.4萬億美元信貸支持經濟，難怪樓價狂升。今年新增信貸仍高達1.2萬億美元，令樓價升至一般人無法負擔水平，相信未來兩三年新增信貸逐步減少去冷卻樓價。中國一線城市住宅樓銷售額自4月起大幅回落，一百零三個城市地價上半年回落9%，樓價亦開始下調。6月份汽車銷售較5月回落5.25%（5月仍較去年同期上升29.8%），滙豐PMI指數7月份49.4，代表中國製造業進入收縮期，生產成本上升可能令四分一工廠被淘汰出局，過程十分悽慘。

銀監處要求銀行假設樓價下調50%到60%情況下的承受能力，上述消息令A股指數又再回落。野村證券的Sean Darby在8月1日接受彭博訪問時認為，下半年A股應有較佳表現；理由是A股「very cheap」，其次是內地貨幣政策變得「模糊」。今年內地銀行紛紛集資及把貸款上限訂在7.5萬億元人民幣去控制一線城市樓價。投資者不要過分計較短期得失（Don't time the market），應利用7月升市去減持工業股，8月回落時增持金融股、消費股同房地產股。中國旅遊業未來五年估計可保持年率14%增長，成為經濟新增長點。反之汽車業經過20年高速增長，已漸慢下來。另外人壽保險業亦進入高增長期，還有IT外判業。

2009年起兩大趨勢：東方（中國同印度）進入中產階級迅速形成期，西方進入人口停滯期。東方進入享樂主義期，西方進入節欲期。11月美國中期選舉，布殊退稅計劃2011年1月到期是否延續將成主流，奧巴馬已表示願為年收入20萬美元以下（或年收入25萬美元以下家庭）繼續提供退稅。

銀行太多 創投基金則不足美國經過戰後經濟繁榮期到六十年代中期開始呆滯，基於「社會總是存在需求不足」信念，政府透過財改及貨幣擴張刺激需求，美國經濟又再增長，但「凡藥都帶三分毒」，到七十年代引發惡性通脹，令81－82年經濟出現急速下滑。那時新自由經濟主義抬頭認為透過增加供應去刺激需求可令經濟回復增長。「出得嚟行，預咗要還」。上述行為最終引發2007年10月金融海嘯。2009年各國政府以公眾資源去阻止經濟繼續滑落，總算將經濟穩定下來。日本例子是；經濟如長期依賴政府資源支持，GDP將由高增長期進入低增長期。因為政府資源是透支未來企業、市民的稅去投資、擴張，以保就業卻不理會成本效益，長期必帶來高負債及高稅率，只是「借回來」的繁榮。

要求銀行加大中小企業貸款是不合理的，因為商業銀行營運原則是為股東賺錢。中小企死亡率很高，如銀行向十間中小企貸款，其中七間存活、三間死亡。銀行從七間中小企所賺得的利息差是不夠應付三間中小企破產所帶來的虧損。（銀行界朋友說：他們只能承受每二十間中小企中只有一間破產，一旦超過此數便血本無歸。）扶助中小企責任應是「創投基金」，創投基金可將資金投資十間中小企，如七間賺錢投資獲利一倍，三間破產一無所有的話，這間創投公司仍獲利40%（七間公司提供70%回報，三間公司將30%投資虧掉了，因此仍獲利40%，因為創投公司利潤來自企業升值而非息差）。今天香港金融市場缺少的已不是銀行服務（已極之足夠），而是創投基金。

在不正常的經濟環境下做投資請記住：It is better to be safe than sorry !（安全第一）。如沒有美元貶值，過去十二年美股跌幅媲美九十年代日股（日圓自1985年到1994年大幅升值）。未來又如何？2011年美國面對高稅率、高失業率、低經濟增長率，令投資賺錢愈來愈不易，香港投資者卻被2008年11月到09年11月止的港股大反彈所寵壞，他們仍希望每年能夠賺取30% 回報，忘記了1997年8月至今恒生指數只有波幅，香港樓價亦只出現「V」型反彈，只有金價才由2000年至今上升四倍。相反理論只適合資深投資者。

世界工業化進行了二百五十多年（由英國出現工業革命起計），全球200多個國家中只有少數國家人均收入能進入3萬美元或以上水平，大部分國家只能進入中等收入水平（人均收入3000美元到5000美元一年便停滯不前）。中國經過三十年改革開放政策，加上「一子政策」令人口紅利漸減少，有人認為「劉易斯拐點」已出現，有人認為農村人口在未來幾年仍可提供廉價勞動力，只是這些廉價勞動力毋須到珠三角、長三角找出路，中國中、西部已將這些人口留在環渤海同重慶等地。

富士康事件（即工資一下子上升50%），代表中國進入工資高增長期；隨着工資上升，工廠必須加強自動化去取代部分勞動力。人口質素的提升（1982年中國每萬人只有六十八人受大專或以上教育，2000年已上升到三百八十一人，2010年數字仍未公布但估計達九百人），令中國生產亦須由低附加值走向高附加值，面對中等收入國家困擾：一、一旦人均收入達3000美元後，GDP便由高增長期　　　　進入低增長期。

二、社會上出現嚴重貧富差距。

三、過度城市化，令貧民區出現。

四、政府貪污腐敗。

五、社會矛盾加劇。

六、金融體制脆弱不堪衝擊。

七、社會未富之前太早實行民主政制。

參考日本戰後到1970年初經濟發展，亦以廉價勞動力取勝。1973年石油危機，加上來自農村人口再不能提供廉價勞工，日本政府一向注重教育令人口質素提升，令1975年起日本進入後工業期。1987年10月美國出現股災，因美國擔心衰退，在G7會議上逼日圓大幅升值引致全球資金流入日本，產生泡沫經濟。 1990年日本泡沫經濟爆破，日圓仍未停止升值，一直到1994年才停止，摧毀日本經濟增長能力，但1975到89年日本經濟仍有十五年繁榮期。

中國經濟進入第二階段

再看看香港從1945年到1980年10月1日前因中國人不斷湧入，為香港提供大量廉價勞動力令製造業繁榮起來。但在人口壓力下本港住房租金急升，到 1980年本港住宅樓平均每呎月租20元，三十年後今天本港住宅樓平均每呎月租亦只有30元，可見當年壓力。香港政府為解決居住問題，向中國政府要求阻止中國人湧入香港，改為配額制，即每天只有一百五十人可以進入香港。人口政策改變，令香港勞動力自1983年起工資進入高增長期。雖然中國實施改革開放政策令本港工廠大量內移，減少低下層勞動力供應不足壓力，但工資上升力量仍推動本港出現十五年資產升值期。

經濟發展第一階段是由貧窮到小康，即經濟起飛期。透過低附加值生產線、利用天然資源高消耗、環境污染、廉價勞動力付出，大部分國家都可以做到。第二階段由小康到富裕社會，全球只有十分一國家可以做到，當基本需求已獲滿足，經濟增長來自市民消費，背後支持是工資高增長，只有少數國家能做到。至於第三階段即向知識產權型經濟出發，則更少國家可以做到。

曹仁超