祈連活：歐債危機或再現

本文重點

　　‧在歐元區政府顯著完善其財政管理機制、監管機制和監督措施前，主權危機或會再現。

　　‧「收緊財政政策」是歐債問題最有可能的出路。由此造成的低利率及低通脹環境，有利股市及債市。

　　上個月以來，市場對「歐債危機」似乎已經產生了免疫力。近日公布的歐洲銀行壓力測試結果，雖然被部分分析師詬病指不夠嚴苛，但已沒有再引起恐慌。但有「聯繫滙率之父」之稱的景順集團首席經濟師祈連活認為，歐債危機尚未過去。

　　祈連活（John Greenwood）昨日在記者會上表示，雖然歐元區的私營機構正在「去槓桿化」，然而政府等公營機構，仍處於「槓桿化」的階段（見圖1），距離負債高峰期估計尚有2至3年時間。

債務危機「由私轉公」

　　他指出，過往數年間，私營機構的債務泡沫爆破，為了避免經濟增長急轉直下，政府動用公共機構的資金，為私營機構去槓桿。

　　此舉的確令私人領域的債務得以逐漸減少。然而，經濟卻未如政府預期般得以擴張，因為借貸機構並不願意貸出資金，公共領域的債務卻因此愈積愈多。一旦政府的收入來源出現問題，債務危機便會爆發，例如希臘便是如此。

　　鑑於希臘的預算赤字及公債龐大，投資者在去年底開始拋售希臘政府債券，觸發債務危機爆發，並隨即蔓延至葡萄牙及西班牙。

　　雖然歐債危機近月有緩和迹象，但祈氏指出，該區的貨幣和信貸增長仍然疲弱，政府仍需大刀闊斧地削赤。未來市場有可能會再渲染歐債危機，引子可能是某個經濟數據很差、選舉出差錯（導致削赤受阻），或政府的債務未能如預期降低等等，投資者不應掉以輕心。

歐債問題持續5至10年

　　祈連活表示，根據研究，主權債務危機最終只會發展成五種可能性，包括通過高通脹解決、違約或債務重組、陷入債務陷阱、通過收緊財政政策，或經濟強勁增長解決。

　　前四種主權債務的發展方向，看來都不會在歐債危機上出現。因此，實行緊縮財政政策是目前最有可能的解決方法。通過逐步削減開支，歐元區國家能夠在5至10年內解決債務問題。但在這之前，主權債務危機或會再現，市況屆時會十分波動。

　　他補充道，實施財政緊縮政策，確會導致增長放緩。但他不認為歐洲會長期陷入衰退，因為財政政策對經濟的影響較輕，相反貨幣政策的乘數效應（Multiplier Effect）就大得多。

　　歷史上，絕大多數的衰退是由貨幣政策不當引起的，而不是財政政策。

低利率低通脹有利股債

　　祈氏相信，為減低緊縮財政政策對經濟帶來的傷害，歐元區國家會在更長的時間內維持寬鬆的貨幣政策（低利率）。而在經濟放緩的情況下，區內的通脹壓力將會十分輕微（低通脹）。

　　而低利率加上低通脹，對股票市場和債市而言，均是有利的投資環境。

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主權債務危機五種可能性

　　主權債務危機的五種發展可能性，最終導致的債務佔GDP比重水平各不相同（見圖2）。「陷入債務陷阱」會令債務飈升，「違約」及「推高通脹」均能使債務水平顯著地快速下降。而通過「經濟增長」來降低債務，會使債務曲綫形成一個完美的「鐘」型。至於「緊縮財政政策」，如文中所提及，雖然降幅小且緩慢，但債務問題亦能逐步得到解決，其中四種解釋如下︰

　1. 推高通脹

　　上世紀80年代，南美國家智利便是通過推高國內通脹水平，走出主權債務危機。不過，智利作為新興國家，擁有弱勢的中央銀行及獨裁統治者，能夠使貨幣供應快速增長，達到推高通脹的目的。這樣的條件對如今的歐洲來說，幾乎是不可能。

　2. 違約或債務重組

　　至於違約或債務重組，祈連活認為，其實並不是一個太糟糕的解決方法。一旦國家走上這條路，它們便不可能再從市場上籌集到資金，從而不得不大幅削減開支，債務危機便得以解決，例如2001年的阿根廷。

　　不過，這個方法雖能令政府債務顯著減少，但同時經濟增長亦會大幅下滑。祈連活相信，歐元區較小的經濟體如希臘，有機會循違約或債務重組，走出債務危機。

　3. 經濟急促增長

　　而經濟增長飈升也可解決主權債務問題，因為政府的收入能夠水漲船高。不過，祈氏笑言，如今的環境下要經濟發展突飛猛進，除非是突然在某處發現油田金礦，或者世界大戰再起。美國便在二戰時靠販賣軍火和提供軍用物資，實現了雙位數的經濟增長。

　4. 陷入債務泥沼

　　最後一種主權債務危機的可能性，便是深陷債務泥沼，例如日本現今的處境。該國經濟飽受通縮困擾，勞動力市場亦因人口老化而萎縮。其債務佔GDP比重，從上世紀90年代的15%，暴增至如今190%左右水平。祈氏相信歐元區的情況不會如日本般不堪。