曹仁超 - 投資者筆記 - 全球第一大房奴

7月25日，周日。避險資金4月份由美國、香港等股市流出，並流向美國債市及印度、南韓等股市，7月更開始流向A股市場。這些資金流向產生的短期波動，只宜短炒，不宜中長線投資。

聯儲局會做番D嘢

上周奧巴馬民望跌至大選後新低，人們估計在中期選舉前（10月），聯儲局會做番Ｄ嘢，以免民主黨在中期選舉中失利，搞到上周美股扯上扯落。放眼世界兩大趨勢：一、西方國家人口2007年起進入老化期，經濟成長速度放緩，情況有如1990年起的日本。二、中國人口紅利高峯期已過，中國未來再不是廉價輕工業品的產地來源，中國經濟將由出口導向轉為內需帶動；中國消費高潮估計在2015年到2020年出現，之後中國人口老化速度將較2007年後美國或1990年起日本更快，即中國經濟在2020年前後亦進入滑落期。世界經濟增長重心未來五至十年將由西方移向東方，1998年至2007年投資宜集中在亞太區。一個三十億人口的新消費市場正在形成，加上環球化改變這些地區經濟環境，加上溫和通脹下產生的資產升值壓力。到2007年10月自由市場哲學再受挑戰，歐美等國家面對債務危機，在各國政府大力干預下總算穩定下來，但2010年之後又怎樣？一個結構性的重新平衡（西方生產、東方消費）是否又開始？

《經濟學人》認為．最低工資立法，令香港自由經濟制度的實驗告終。《經濟學人》醒悟得太遲矣，香港自從1983年11月引入聯滙制度，已令自由經濟制度半身不遂；再加上1985年4月起規定每年賣地五十公頃，香港自由經濟制度已名存實亡。干預帶來更多干預，我們已走上勞役之路（港人在高樓價壓力下，不是正被勞役嗎？）。香港自1997年8月起所玩的遊戲叫做「財富大轉移」，十三年過去，不少國企、紅籌及民企股大幅升值；反之，大部分港股股價不是低於1997年 8月便是只略高於當年市值。恒指較1997年8月7日的16820點略高25％，主要是透過剔出部分香港企業，並加入國企、紅籌或民企股所造成。香港股市再非一個投資之地，早已變成同澳門一樣──賭場，在股市進行的只是零和遊戲，70％交易是trading而非長線投資，令整個社會變得愈來愈憤世嫉俗。在零和遊戲中，蝕錢的人多、賺錢的人少。當整個社會失去晉升機會，人人心存僥幸，又怎會不暴躁？

港人買樓需二十年收入

以一個七十方米（約七百六十方呎）的住宅，最貴是香港，要608000美元（約470多萬港元）；其次瑞士蘇黎世，要525000美元（約410萬港元）；東京亦不便宜，要490000美元（約380萬港元）；新加坡私人住宅要448000美元（約350萬港元）；倫敦及巴黎402500美元（約314萬港元）；悉尼399000美元（約310萬港元）；羅馬332500美元（約260萬港元）；首爾308000美元（約250萬港元）；紐約210000美元（約160多萬港元）。

至於最便宜的住宅（大城市計），曼谷只需38500美元（約30萬港元）；馬尼拉50000美元（約39萬港元）。最奇怪是柏林，亦只需7萬美元（約54.6萬港元）。全球置業最輕鬆是柏林人，只要三年收入已可買樓；反之曼谷需六點八年收入才可買樓。香港人最慘，需二十年收入（新加坡人大部分買組屋，不能作準），早已超過東京人的十六年，成為全球第一大房奴。

去年中國製造業GDP已達2.3萬億美元，超過美國的2.2萬億美元，成為世界第一大貨物出口國（以金額計仍不是）。出口商品中，90％屬於代工生產或貼牌生產，即產品增加值很小，大部分利潤（如產品設計、關鍵部分、市場營銷等）都不屬中國所有，中國只賺取加工、封裝等勞動力密集環節，情況有如1973年石油危機前的日本。石油危機後，日本進行產業結構轉型升級，帶來以後的日本經濟繁榮期。2007年環球金融海嘯能否為中國帶來相同效果？

人行何時「鬆」？

2008 年第三季，中國GDP增長率降至只有6%，才出現08年11月的4萬億元人民幣刺激經濟方案。今年中國GDP增長率「保八」應沒有大問題，如GDP增長率仍在8%以上，政府只會繼續對過剩產能進行調整，對落後產能進行淘汰。下半年在政策方面應該沒有太大改變，A股逐步形成底部，優質地產股及金融股都在築底中。「十二五」規劃明年推出，今天中國面對的問題已從三十年前「如何先讓部分人富起來」改為「如何分配這個已做大的餅」，透過加建保障性住房、醫療保證、教育、農業補貼及刺激消費，其次是減稅（中國目前稅率仍高，有很大減稅空間）及國企加薪（相對而言仍偏低），都可以達到上述目的。

下半年內地發展的大方向是：一、加快淘汰落後產能。二、嚴格控制高污染、高耗能及產能過剩行業。三、鼓勵行業進行兼併及重組，令企業做大做強，提高產業集中度和資源配置效率。四、進行技術改造，提升企業核心競爭力和工業技術水平，促進產業鍵向高端發展，由低附加值轉向高附加值。五、培育新興產業及開放新產業進入中國的門檻。

去年中國城市人口六億二千二百萬，即城市化46%，未來十到十五年仍以每年1%的速度城市化（即每年約六百多萬人口流入城市）。過去十年有三億五千萬人口中產階級化，未來十年應再有三億多人口中產階級化，上述是我老曹對中國未來十年經濟保持樂觀看法的理由。雖然中國第二季GDP增長率開始滑落，人行何時「鬆」？甲、第二季GDP增長率仍有10.3％，未有「鬆」的理由。乙、6月份進出口總值2547.7億美元，升39.2％，未有「鬆」的理由。三、金價仍在高位牛皮，沒有「鬆」的理由。換言之，人行第三季放鬆銀根的機會仍十分微，估計最快要等到第四季。

自1999年開始至今，標普五百指數以1070點為軸心上下波動，十二年過去了仍是原地踏步（同期金價卻升400%）。2010年下半年又怎樣？由政府資助的美股牛市去年4月開始、今年5月結束。截至今年7月，MSCI新興市場指數未來十二個月O只有十點八倍，較MSCI世界市場指數未來十二個月O 十二點五倍低15%【圖】（UBS估計今年新興市場純利升34%，明年再升12%）。我們知道，O高低是受G（增長率）及I（銀行利率）影響。例如 1974年及1982年美股O低至六倍；反之1929年、1981年及2000年O分別是三十五倍、四十倍同四十五倍。1880年至今美股平均O是十五倍，如把1990年到2009年這段泡沫期剔除，美股平均O只有十一點五倍，如非低利率支持，今天美股股價並不便宜。私人消費令GDP增長的時代已結束，全球各國皆依賴政府投資去支持經濟增長。愈來愈多國家走上日本的老路，投資只在找尋超級大熊市中的小牛市。

1966年道指見1000點時，是美國國力的最全盛期，隨着越戰升級、歐洲進入冷戰期，美國開始面對入不敷支，形成大量黃金流失。1971年美元停止兌現黃金後，進入長期借債度日期，最初十年曾經引發惡性通脹，1980年成功控制通脹率，令長期利率回落；加上中國實施改革開放政策，成為全球廉價輕工業產品的來源。全球化、網絡化加上資金泛濫，造成1982年到2007年另一次「借番嚟」的經濟繁榮期。

「出得嚟行，就預咗要還！」沒有一個帝國可長期依賴借貸維持下去。第一次世界大戰時英國向美國借錢，戰後英國雖然得勝，但國力繼續不振。到第二次世界大戰，英國自知國力有限，只有設法拖美國落水，組成英美聯軍打贏德國、意大利同日本；由於資金及軍隊大部分都來自美國，戰後美國輕易取代英國的國際地位，英國從此亦只有跟着美國尾巴走。反之，德國同日本在美國協助下，國力甚至超過英國，直到1978年戴卓爾夫人出任英國首相，大幅削減社會福利開支，英國經濟才漸漸重新站起來。今天美國卻走上一百年前英國的老路，生產力漸走下坡，美國產品不但在海外市場缺乏競爭力，連本土市場亦節節敗退。軍費負擔令美國過去四十年無一年沒有財政赤字，福利開支亦正拖垮美國財政。美國只有不斷向日本、中國甚至歐洲各國借錢去維持軍費開支及福利開支，令美元購買力自1971年起江河日下。

投資應集中在東方

美國 2001年面對的溫和衰退，是經濟盛衰循環的一部分，但美國仍抵受不了，而將利率由6.5厘降至1厘去阻止衰退出現。上述行為令2001年只出現一季 GDP負增長，代價是引發了2003年到2006年的地產泡沬及最後爆破。2007年9月起政府決定動用2萬億美元及將利率降至0.25厘，到2009年 4月股市才由2008年衰退中復蘇過來。馬克思曰：企業受利潤驅使而投資往往過猶不及。不少行業皆由高利潤到微利到虧損，企業為了生存而裁員、減薪，最後只有最有效率的企業能生存下去。上述行為是引發經濟盛衰循環的基本因素，雖然殘忍但極之有效。共產主義是希望透過計劃經濟令產能不會出現過剩，日後便毋須面對裁員減薪潮。但蘇聯經過六十多年、中國經過三十年，證明此法不通，因為經濟前景是不可預測的，因此不能事前計劃。1978年中國宣布改革開放路線，1990年前蘇聯及東歐出現解體。

另一實驗是日圓大幅升值後為節省成本，不少產能在其他低生產成本的國家建立，令日本一下子面對產能過剩。依照資本主義制度，日本應該裁員、減薪及讓企業倒閉，令最有效率的企業才能生存下去。但日本企業認為隨着日子過去，市場可吸收過剩產能，而決定既不裁員亦不減薪，企業支持不住便由銀行大量貸款繼續去支持，政府亦不斷借錢投資公共開支去維持日本人就業。二十年過去，日本到今天仍面對過剩產能，因其他國家（例如中國、東南亞、東歐）不斷投資產能，令目前全球生產力仍超過需求14%。看來日本仍須繼續「等」下去。

當西方經濟進入呆滯期（stagnation），投資應集中在東方，因為東方經濟仍處增長期。例如1966年到1980年投資美國同投資香港，可以是兩個不同結果。「永恆」與「固執」其實只是一線之差，1990年那些不願離開日本的投資者之悲慘命運，會否是2007年10月後美股投資者的寫照？提出希臘危機的人，又是否說穿歐洲貨幣是皇帝新衣的小朋友？歐羅的出現，為過去十年德國貨提供七成出口市場，令德國進佔全球出口第一大國，其他成員國負債卻按年上升，最後連國家發出的主權債券亦失去市場吸引力……。德國出口、其他成員國消費此遊戲是否告一段落？