投資內銀股 看經濟周期

重點

　˙經濟周期影響︰銀行盈利與經濟周期之間關係密切，於經濟衰退期內，銀行的業績表現較人失望。於經濟擴張期至繁榮期，銀行盈利表現最佳。

　˙內銀盈利回升︰有分析指，內地於2010年已踏入經濟擴張初期，內銀股的淨利息收益率開始見底回升，帶動銀行盈利向上。

　　銀行股屬周期性行業，盈利會隨着經濟周期轉換而變得波動，因此投資銀行股前，宜先認清經濟周期、貨幣周期的轉換對銀行股盈利的影響。有分析指，現時內地處於經濟擴張初期，內銀業的淨利息收益率正逐步擴闊，有利支撑內銀股的盈利。

衰退期︰盈利表現遜色

　　經濟周期大致可分為復甦、擴張、繁榮及衰退四個階段。

　　於衰退期內，經濟錄得負增長，央行遂推行擴張性貨幣政策，以刺激市民消費及企業投資。所謂擴張性貨幣政策，即是透過下調存款準備金及新增貸款不設限的方法，向市場釋放出貨幣供應，同時下調貸款利率，以減低市民消費及企業投資的成本，從而刺激經濟向上。

　　衰退期內，政府會大興土木以創造就業，最終導致貸款需求急升，以彌補民間的貸款需求減少。銀行的貸款金額亦可能會因此而增加。不過，生意好了並不代表錢賺多了。由於央行持續減息，令淨息差（＝貸款利率－資金成本）收窄，銀行每一元貸款可賺到的利潤下降，即使生意額上升，亦未必能提升整體利潤。

　　此外，內地人行有機會使出「不對稱減息」招數，如存款息率下調幅度少於貸款息率，以避免造成負利率環境。在此情況下，銀行資金成本下降，令息差進一步受壓。同時，債券等定息投資工具收益率亦相對下降，使銀行業整體淨利息收益率回落。

　　以史為鑑，人行於08年第三季開展減息周期，即使同期貸款金額於衰退期內大幅提升，但銀行的淨利息收益率跟隨一年期貸款息率大幅下滑（圖2以工行及交行為例子），故內銀股的盈利亦難逃一「跌」。

復甦期︰盈利見底回升

　　經濟開始見底回穩，人行繼續維持擴張性貨幣政策，息率保持於低水平。由於經濟露出曙光，市民消費及企業投資意慾回升，帶動民間貸款需求上漲，加上政府基建項目持續上馬，令貸款總需求增加。

　　現時人行釐定存貸基準利率作為銀行借貸的參考指標。根據《商業銀行法》，商業銀行的貸款利率不設上限，惟貸款利率下限不得低於基準利率的90%；而存款利率上限為基準利率，並不設下限。經濟復甦期間，雖然法定息率仍然低企，但受惠貸款需求回升，銀行的議價能力得以提升，銀行可以較高的息率貸出款項，導致息差見底回升，同時帶動銀行的盈利見底反彈。

　　圖1顯示，內地於09年第二季開始邁入復甦期，雖然同期基準利率沒有變動，但受惠議價能力回升，內銀股的利潤增速亦見底回升（見圖3）。

擴張期︰盈利穩步上揚

　　當經濟進入擴張期，通脹仍處於偏低水平，企業盈利持續增長，央行傾向維持穩健的貨幣政策，不主張採用加息或調升存款準備金等貨幣工具。而即使加息或上調存款準備金，幅度也較小，以免令經濟調頭向下。

　　由於經濟持續向上，市場對資金需求維持於高水平，銀行在貸款息率上仍保持較高的議價能力，令息差持續上揚。受惠貸款「價量齊升」，加上資金成本保持於偏低水平，驅使銀行的盈利穩步上揚。期內，部分銀行或錄得較高的淨利息收益率增長，這主要視乎銀行調整資產負債結構的「功力」。

　　在貸款結構方面，銀行的貸款結構可分為票據貼現、公司貸款及零售貸款（包括按揭、信用卡及汽車等消費貸款），當中以票據貼現的收益率最低（違約率亦是最低），而公司貸款的收益率則最高。若銀行調升公司貸款的比重，並降低票據貼現的比重，將有助提升淨利息收益率。

　　03年第三季至06年第一季為內地經濟擴張期，期內央行只調升貸款利率1次，但當時已於 A股上市的招行（03968）、民行（01988）及浦發銀行的息差普遍上揚，帶動盈利穩步上升。

繁榮期︰盈利不斷上升

　　於繁榮期，經濟增長出現過熱迹象，通脹亦顯著升溫，央行開始加息為經濟降溫。基準利率的上揚，帶動銀行存貸利率的上漲。由於活期存款的一般實質變動不及貸款息率的變動，故銀行的資金成本上升幅度落後於貸款收入，令息差及淨利息收益率擴闊。這意味着銀行每一元的資產可賺取的利潤獲得提升，即使貸款金額未有大幅上揚，銀行的整體盈利亦因淨利息收益率擴闊而得以上漲。銀行的盈利不斷提升至接近周期性頂部。

　　圖1顯示，06年第二季至07年第三季內地進入繁榮期，期內GDP按年增長均處於10%或以上的「過熱」水平，人行亦連續加息為經濟降溫，同期工行及交行的淨利息收益率持續上升，反映銀行業的收益率不斷上揚，同期內地銀行業的利潤增長水平亦達致頂峰。

放緩期︰盈利見頂回落

　　隨着基準利率愈升愈高，市民消費及企業投資成本愈來愈沉重。直至利率升至某一水平，市民消費及企業投資意慾開始下降，整體經濟增長開始放緩，對貸款需求開始下降，銀行的議價能力亦受到影響，銀行整體的盈利亦開始見頂回落。

　　07年第四季至08年第二季，內地經濟增長放緩，銀行業亦好景不再，盈利開始回落。

總結：內銀股盈利上揚

　　內地有分析指，踏入2010年，通脹由負轉正、工業生產快速增長、發電量增加均標誌着內地已踏入經濟擴張初期。即使人行暫時未有上調息率，但由於銀行的議價能力上升，內銀股的淨利息收益率已見回升，帶動銀行盈利向上。

　　惟投資者要留意，由於內地政府向市場大量注資，過剩的流動性使經濟快速增長，經濟周期亦會加快由復甦期步入擴張期。但經濟復甦過快過急，加上歐美經濟隱憂仍在，內地經濟或有機會面對滑落的風險。