A股料升逾4% 農行H股值何價？

重點

　　˙農行A股上市︰農業銀行（01288）A股今日在上海掛牌，內地證券界預測農行A股，短綫有介乎4%至12%上升空間。

　　˙H股投資策略︰農行H股明日於本港掛牌，下文提供追揸沽策略。

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追揸沽策略︰農行H 股短綫目標3.6元

　　農業銀行（01288）A股今日掛牌，內地證券界預測農行A股「破發」（跌破招股價）的可能性不大，短綫料有介乎 4%至12%上升空間（表2）。

農行A股料不破發

　　中銀國際表示，近期內地股市金融股回勇，有助農行A股表現，而農行A股的發行價相當於預測2010年市帳率1.64倍，比較目前工行、建行和中行A股為1.82、1.74和1.59倍，給予農行A股目標價2.88元人民幣，相當於預測2010年市帳率1.77倍，即較招股價有7.5%的上升空間。

　　招商證券認為，農行A股合理值應介乎2.53至2.84元人民幣，即相當於預測2010年市帳率1.6至1.8倍、PE9.7至10.9倍。

　　宏源證券表示，在「綠鞋」機制保障下，對農行A股上市首日料有支持，農行A股料不會跌破招股價，並料在2.8至3元人民幣之間徘徊。長期看，農行具有投資價值。

　　農行H股方面，明日將於本港掛牌。追揸沽策略方面，投資者倘抽到，短綫目標3.5至3.6元，即相當於預測2010年市帳率1.9倍，低於工行（01398）、建行（00939）目前的2.2、2.1倍（表3），但高於中行的1.6倍。

H股3.3元以下吸納

　　倘無抽到，中長綫投資者，可在3.3元以下（即相當於預測2010年市帳率1.7倍之下）積極吸納。

　　中銀國際認為，農行H股上市後的合理值應為3.53元，即相當於預測 2010年市帳率1.9倍，即較招股價有10.3%的上升空間。

　　農行H股上市後走勢，亦可參考AH股溢價狀況。

　　現時，三大國有銀行H股較A股的溢價介乎2.2%至20.5%，平均為14%（表4）。以農行A股及H股上市價2.68元人民幣及3.2港元計，H股上市價較A股僅有4.1%溢價，仍低於三行平均的14%水平，意味農行H股溢價有擴闊空間。

留意內地經濟數據

　　不過，投資者要留意今日內地公布多項經濟數據，尤其通脹數字或會是影響內銀股及農行短綫表現的因素。

　　彭博綜合預測，第二季中國的實質GDP按年升 10.5%；CPI升幅料放慢，預測6月為3.3%。

　　若GDP增速低於預期或CPI高於預期，會令市場憂慮經濟增長放緩或通脹升溫，利淡股市，或間接拖累農行上市初期的股價表現。

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股價波動︰衍生產品添股價波動

　　除了A股表現、大市市況、內地今日公布的經濟數據外，還有其他市場因素均影響農行H股掛牌後表現，當中包括衍生工具及沽空機制，皆增添了農行股價的波動性︰

24隻窩輪同日登場

　　衍生工具方面，多隻認股權證同日發行，或影響農行正股股價表現，增加股價波動性。

　　明日將有24隻窩輪與農行正股同步登場，22隻為認購權證、2隻為認沽權證。

輪商買賣正股對冲

　　輪商對冲主要有兩個方法，分別是買入正股及場外期權。當中以場外期權為主，原因是若以正股作對冲，當股價急升，輪商便要追入更多正股對冲，成本較高；相反，場外期權具槓桿效應，追貨成本較低。至於輪商持有正股後，則會視乎認購輪的需求，以及正股的表現，決定追貨或沽貨。

　　以認購輪為例，當投資者看好正股表現，買入相關認購輪，認購輪的需求增加，發行商為減低風險，便會追入正股，從而把股價推高，加快正股上升速度。相反，倘正股股價下跌，認購輪需求減少，發行商便會沽出正股，令正股加速下跌。故當相關窩輪發行後，正股股價會受這些衍生工具影響而波動。

　　要了解農行股價短期走勢會否受大量窩輪發行所影響，可參考鐵建（01186）、工商銀行（01398）及中信銀行（00998）。3股的首批窩輪均與正股同日上市（表5），與農行的情況一樣。

　　鐵建正股及首批相關窩輪同於08年3月上市，正股股價在上市初期相當波動。

　　工行正股及首批相關窩輪同於06年10月上市，首日掛牌正股股價較招股價大升14.7%。其後工行乘着中資股熱潮而展開升浪。

　　然而，07年4月上市的信行，股價卻沒有因有窩輪同日上市而獲支持，首日掛牌以接近全日最低位收市，其後反覆向下。

　　綜合以上例子，可見發輪對正股未必有正面作用，最重要還是看股份的基本因素，以及所屬行業是否焦點所在。

　　除了窩輪外，農行期權同於本周五推出。換言之，連計窩輪，農行相關的衍生工具達兩項，增加正股股價波動性。

上市首日起可沽空

　　除了衍生工具外，農行由掛牌日起，即列入可沽空名單。可以被沽空，即提供造淡機制，股價將更波動。

　　另農行市值大，未來有機會獲納入多項指數成分股，因此，屆時將吸引相關指數基金追貨，這項憧憬可為股價帶來支持。

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利好因素︰內銀回勇利農行表現

　　內銀股近期受多個利好消息刺激，走勢回勇，有助農行上市初期表現。

　　其一是招行（03968）發盈喜，消息刺激內銀股連日造好。其二，據內地傳媒報道，工行參股總部在上海的金盛人壽。

　　高盛認為，近月內銀貸款組合平穩發展，而貼現票據佔總貸款比例下降，有助內銀第二季淨利息收益率（NIM）提高。

　　除內銀有多個利好因素有利農行上市初期表現外，農行本身亦有不少利好因素。

　　內地政策扶持農業，農行將受惠，例如農行可享有稅務優惠。

　　農行的各項貸款中，以三農貸款的增速最高，去年達43%（圖1）。中銀國際預期，今年農行三農貸款的增幅達35%（圖2）。此外，農行三農金融個人貸款利率去年度為5.6%，其三農貸款的收益率，高於城市金融貸款業務。

貸款增長勝同業

　　比較其他國有銀行，農行增長較高。中銀國際指，農行去年的貸款增速達 33%，高於工行及建行的25%及27%（圖3）。據農行招股書預測，農行10年度的盈利為829.1億元人民幣，按年上升27.6%（圖4），盈利增幅高於其餘三大國有銀行的21至22%（表6）。

　　不過，相比其餘三大國有商業銀行，農行的不良貸款比率較高，其中三農金融的不良貸款率達 3.69%，整體不良貸款率2.91%。

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炒輪策略︰首選長期價內輪

　　農行H股明日掛牌，同日將有24隻農行認股權證上市。選輪策略方面，宜選年期長的價內輪。

　　港交所表示，24隻農行窩輪中，22隻為認購權證、2隻為認沽權證（表7），發行價介乎0.25至0.61元，行使價則介乎2.58至5元。

引伸波幅差距大

　　需留意新股相關窩輪在上市初時的引伸波幅差距相當大，例如明日上市的24隻農行窩輪，引伸波幅介乎26.6%至99%，高低差距大。主要由於正股上市時期尚短（甚至未上市），發行商缺乏足夠的歷史數據釐定引伸波幅水平，同時缺乏場外期權的引伸波幅作參考，在窩輪定價時有一定難度。此外，引伸波幅處於偏高水平，日後存在較大下調風險。

　　因此，建議投資者先觀察市場上農行窩輪的引伸波幅變化，然後，再決定入市策略。

　　若果看好農行的股價表現，在預期引伸波幅未穩定的情況下，宜避開對引伸波幅敏感度較高的短期及價外認股證，宜選擇年期較長、較為價內的認股證，以減低引伸波幅下調時的風險。

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