黃向平 - 明日之升 - 葉氏化工被低估 增長動力佳 市佔率趨升

葉氏化工（00408）截至2010年3月底年度盈利創新高，隨着經濟復甦加上產能進一步擴大，增長動力有望維持。

　　˙集團估值吸引，且派不俗息率，中長綫值得留意。

　　葉氏化工主要從事溶劑、塗料及潤滑油產銷業務，是目前全球最大酯類溶劑生產商及中國最大化工產品製造商之一，三項業務收入比重分別為53.9%、38.2%及5.4%。

95%銷售集中內地

　　葉氏化工旗下產品95%銷售集中內地，受惠國內經濟持續復甦，加上集團產能擴大，公司截至2010年3月31日年度盈利創新高達3.78億元，同比增長68.9%。期內，由於原材料成本下降及規模效益顯現，集團上年度毛利率按年上升5個百分點至23.5%，純利率亦增加2.3個百分點至7%。溶劑業務經營溢利增長54%至3.27億，塗料經營溢利按年增幅亦有42%至1.82億，表現理想。

　　觀乎葉氏化工過去數年盈利表現，除2009年度因金融海嘯拖累而錄得倒退外，過去集團平均每年盈利增長達20%以上，業務增長相當穩定。

單體溶劑市佔率達60%

　　事實上，內地對化工產業生產設施及環保要求越趨嚴謹，壓制了小型企業生存空間，造就了葉氏化工這類龍頭企業進一步擴大市場佔有率。以華南地區為例，集團單體溶劑所佔市場份額高達60%，而旗下塗料品牌「紫荊花」目前在全國市佔率進佔第四，僅次於英國ICI、日本立邦及廣東華潤。

　　然而，集團並未滿足現狀，為進一步擴大市場佔有率，公司已制定多項發展計劃。其中，預期單體溶劑在2012年產能提升至80萬噸，較目前43萬噸產能增長接近1倍，而塗料業務亦將投建一間年總產值達 40億元的新廠房，預期整體收入於5年內可望較目前增長1倍。按此推算，未來5年平均每年營業額增長速度約15%，盈利前景可看好。

股息率近五厘

　　估值方面，葉氏化工上年度每股盈利為0.7元，按現價7.48元計，PE為10.7倍，與同類化工股份建滔化工（00148）12倍PE比較，葉氏化工估值合理。然而，葉氏化工過去多能交出穩妥業績，以往平均盈利增長超過20%，以其盈利增長速度計，目前估值被低估。另方面，集團亦屬高息一族，上年度每股全年派0.32元，息率有4.3%。管理層預期未來派息比率可維持40%至60%，高息政策可望維持，增加股份防守性。

　　至於風險方面，雖然葉氏化工目前財政狀況仍理想，截至今年3月31日，手持現金有10.1億左右，一年內到期貸款8.23億，期內負債比率為2%，但由於集團未來兩年有多個擴充計劃，平均每年資本開支達5億，增添集團資金壓力，負債比率亦將有較明顯增長。

現價吸納 目標10元

　　內地經濟增長持續，支援化工產品需求，加上葉氏化工市場佔有率不斷提高，議價能力改善，產品毛利可望得以保持，盈利增長前景值得看好。以過去多年盈利增長表現而言，股份目前估值屬吸引水平，加上有不俗派息，中長綫值得留意。策略上，建議可於現水平收集，中綫以10元作目標，屆時也只有PE 14.3倍，跌穿6.6元先止蝕。