內地經濟放緩 A股早已反映

重點

　˙下半年經濟放緩 內地多項經濟先行指標均直指未來6至9個月經濟增長將放緩。

　˙市場已反映風險 上證綜指於6月份大跌7.5%，上半年大跌26.8%，已反映經濟下滑及企業盈利下調的風險。

　　在歐美經濟「雙底衰退」憂慮下，內地經濟亦現疲態，多項經濟先行指標均顯示下半年經濟增長將會倒退。內地經濟備受考驗，中港股市亦「無運行」。不過，有證券商認為，早前A股持續下跌已反映經濟滑落的風險。同時，估值已跌至較低水平，令入市的安全邊際上升。

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經濟前景

　　外圍經濟風雨飄搖，內地亦受到牽連，多項經濟先行指標均直指未來6至9個月經濟增長將放緩。投資者評估國家經濟前景時，不妨從投資、消費及出口三方面着手分析。

　　國內生產總值＝投資+政府開支+消費+淨出口

投資：增長將顯著放緩

　　投資可分為私人及政府投資（反映於政府開支中）兩方面。於經濟衰退期間，私人投資下滑，政府擴大公共開支，如增加基建等投資項目，帶動經濟回升。至經濟復甦期間，便由私人投資帶動經濟可持續發展。

　　事實上，今年第一季內地GDP較去年同期增長11.9%，出現過熱迹象。政府亦開始控制新動工項目，撑起經濟的任務可謂功成身退。中投報告顯示，新動工項目投資增速已從09年年底的67%回落至5月份的26%。在政府投資逐步減慢的同時，私人投資卻未能接力。

　　圖1顯示，6月份中國採購經理指數（PMI）為52.1%，較上月回落1.8個百分點，並連續兩個月回落。PMI乃經濟先行指標，可反映製造業的盛衰，市場一般以50作為盛衰分界綫。另外，反映小企業採購情況的滙豐PMI亦未止跌，而規模以上的工業增加值增速亦錄得跌幅，這些指標均顯示內地工業放緩迹象相當明顯。

　　此外，早前中央加大對樓市的調控力度，5月起住房成交量快速下滑。房地產投資一般滯後成交量約半年，從圖2可見，樓市成交於 5月顯著回落，意味着房地產投資於第四季將快速滑落。

　　中投指出，內地貸款增速領先於固定資產投資4至5個月。內地銀行貸款按年增速自去年12月的31.7%開始持續下滑，並於今年3月降至22%左右（5月份為21.5%），預示着6月內地投資持續下降，並於7、8月顯著加快下跌。

消費：增長減慢料短暫

　　國策重點推動內需，支撑經濟可持續發展，令消費一環對經濟的影響日益重要。近月全國零售銷售穩定，5月份社會消費品零售總額較去年同期增長18.7%，較上月輕微上揚0.2個百分比。但令人憂慮的是，去年拉動經濟增長的兩大引擎——房地產及汽車銷售雙雙掉頭回落。

　　中投指出，受汽車消費政策刺激效果遞減，以及國內經濟可能再次放緩所影響，消費增速短期內將出現下降。高盛亦預期2010年消費增長只有9.5%，遠低於09年的12.5%。不過，中投認為，增長放緩只屬短暫性。隨着年內國民收入分配改革政策出台，以及城鎮人均GDP超越5,000美元，拉動消費升級，內地消費於明年將顯著上升。

淨出口：出口增長不明朗

　　淨出口即是出口減入口。近月數據顯示，出口已回復一定的增長；5月份出口1,318億美元，同比增長48.5%，入口1,122億美元，同比增長48.3%，出口增速再次超越入口，且持續錄得貿易順差（即出口額大於入口額）。惟要留意的是，有關數據並未反映歐洲經濟增長預期放緩的因素；歐、美、日的經濟OECD領先指標近月均有所回落，這為第四季以至明年出口帶來不明朗因素。此外，早前內地取消出口退稅亦可能會導致出口增長放緩。但另一邊廂，內地投資增長放緩，料會抑壓進口增長。在一加一減下，高盛預計今年下半年的淨出口增長並不高。

　　除了上述三大範疇外，投資者亦可從銀行的借貸意慾來探測經濟冷暖。當銀行預期經濟增長放緩，便會降低較高風險放貸資金及增加低風險的票據融資。從圖3可見，於08、09年內地經濟衰退期間，銀行新增票據融資金額大幅上升，至09年下半年經濟復甦，票據融資額度大幅回落。近月銀行新增票據融資金額再次上升，乃是經濟增長回落的預兆。

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A股估值

　　在內地下半年經濟將滑落的情況下，企業盈利定必受到衝擊，並有機會掀起企業盈利預測下調潮，不利後市走勢。惟股票是買前景的，上證綜指於6月已大跌 7.5%，到底是否已反映經濟下滑的風險呢？

　　麥格理研究報告指出，上證綜合的每股盈利變化已由負轉正，6月份調查每股盈利（consensus EPS）4個月變化為增長1.2%，扭轉自3月底起連續9個星期的下調趨勢。該行認為，經濟下調風險似乎已被市場消化，現階段只剩下小量不明朗因素。中投報告亦指出，上證綜指於上半年跌逾26.8%，並於6月份繼續尋底，顯示市場對於經濟下滑過度悲觀，該行認為內地經濟非窮途末路，市場已經反應過敏。

估值漸趨吸引

　　從估值上分析，從圖4可見，現時上證綜指估值處於歷史水平之下，反映估值已跌至吸引水平。麥格理直言，A股於現水平再跌空間有限。然而，招商證券認為，第三季流動性緊縮延續及經濟增長（或盈利增長）處於下滑階段，對股市前景仍然審慎。