黃向平 - 上實估值偏低 以公用股12至13倍PE計

˙集團旗下收費公路、水務業務及消費，為集團提供穩定盈利及現金流。

　˙估值吸引，中綫有望重上40元水平。

　　集團為上海市政府窗口公司，控股股東屬上海市國資委，公司背景實力雄厚。上實近年積極進行業務重組，去年先後出售所持有的聯華超市（00980）股權、光明乳業、醫藥資產及中芯國際（00981）股權，繼而購入公路資產及新加坡水務上市公司股權，並且獲得母公司注入房地產資產，加上早前收購中新地產（00563），未來將重點發展為收費公路、基建及房地產業務。

　　上實過去多年業績表現穩定，去年純利大增36.1%至28.6億元，持續經營業務的營業額下降7.2%至69.2億元，毛利率上升5.8個百分點至38.6%。期內，房地產業務盈利增長66.2%至7.31億元。基建業務盈利7.28億元，扣除一次性出售利潤後，增長17.8%。

　　集團早前透露未來三年計劃，期內資本開支可能高達100億至200億元，主要投放於基建及房地產兩大業務。上實目前擁有京滬高速、滬昆高速及滬渝高速上海段，水務投資屬於基建一部分。上實指出旗下收費道路於今年首五個月交通流量增長20%。為加強規模效益，集團會繼續收購上海以外的公路項目，達到營運管理的協同效應。再者，亦會在未來6至12個月內收購水務資產，進一步加強盈利增長動力。

　　德銀報告指出，上實有政府強勁的支援，加上執行能力佳，以及具有良好的往績及鞏固的資產財務狀況，相信該公司將成為其中一間具備政府支援的最佳房地產開發商。目前可趁機吸納低成本的土地儲備，而多元化業務亦提供穩定現金流為未來併購。

母公司注入資產

　　於過去幾年間，上實展示出強勁的執行能力，加上能夠以折讓價得到由政府控股的母公司所注入的資產，令到其資產值有大幅度的增長。該行指出，目前上海政府仍有數個合適資產項目可注入上實，例如崇明島項目及在長三角地區部分收費公路，潛在收購為短期股價催化劑，有助資產淨值增長。

資產質素被低估

　　資產質素佳且被低估，是上實吸引所在。參考德銀報告，地產業務佔上實每股資產淨值（NAV）比重最高，達55.3%或每股31.4元；其次為基建業務，佔28.9%或每股16.4元；計及消費業務和扣除負債後，上實每股NAV值56.8元，與昨日收市價33.35元計算，折讓幅度達41.3%，遠高於過去10年平均每股NAV較股價折讓28%水平。

　　另一方面，根據彭博綜合證券商預測，預期集團今年盈利為32.32億，按年增長13%，每股盈利為3.22元，按年增長達21.5%。以上實每股盈利3.22元計算，現價預測PE只有10.4倍，若將上實視之為公用股，其估值較同業吸引。中電（00002）、煤氣（00003）及港燈（00006）三家公司今年預測PE分別為15.5倍、28.5倍及14.5倍，較上實有39%至178%溢價，相反預測盈利增幅分別只有6.7%、-8%及3.5%，遠低於上實13%增長。而上實預測息率亦有3.66%，與三家公用股息率差距不大，可見上實吸引力勝一籌。

結論：目標40元

　　總括而言，上實旗下收費公路、水務業務及消費（南洋煙草和永發印務）等業務為集團提供穩定盈利及現金流，而房地產業務質素佳，隨着不斷透過收購或獲母公司注入資產，如早前以P/B 0.76倍低價收購中新地產，有助提高集團的資產值，對股東有利。加上，目前預測PE只有10.4倍，具吸引力，若以一般公用股12至13倍PE計算，上實保守估計每股應值40元，較現價有近20%升幅。投資者可候10天水平即32元收集，中綫上望40元，跌穿28元止蝕。