經濟日報副社長石鏡泉 基金教父雷賢達 為你導航 歐債風暴 二萬關下

外圍淡風來襲，港股繼續陪跌，今期請來本報副社長兼研究部主管石鏡泉，及縱橫金融圈逾30年，有基金教父之稱的施羅德基金副董事長雷賢達，為各位一解當下跌市之謎。

　　■記者：2010年環球經濟似乎逐步走出陰影，但原何開年至今，股市、政策，甚至天氣也都反常呢？

　　 ■石Sir︰今年原本預測應該可以升至25000點，但至今沒有達到目標，因為1月12日內地開始加存款準備金率，接着就是「歐豬」出現債務危機，還有冰島火山灰，最後是內地加強力度打壓房地產。內地打壓房地產，原因是市場唔聽話，所以要被教訓。

　　■雷賢達︰2010年是以整固為大前提，去年的升幅都用了，即使是一個牛市也需要一段時間橫行、消化，現時250天綫與10天綫堆在一起，差距只有千多點，是蛇是龍，大家都在猜。結果，你以為升，市況卻回落；你以為跌，它又停在那處。這種非大升，又非大跌的市況，正考投資者的定力。

　　■記者：當前股市跌勢有點急，又碰巧5月當前，難度又要來個五窮六絕走勢嗎？

　　■石Sir：傳統是「五窮六絕七翻身」，不過，其實我們4月已經開始窮，港股由4月12日開始跌，由高位22388點跌下來，跌了2,000多點，除非是下半年企業盈利十分不好，否則，估計6月股市是橫行，當7月時企業陸續公布盈利好轉，股市又借業績炒上，所以今年應該是「四窮五絕六翻身」，我們提早了一個月。

　　■雷賢達︰對今年股市的期望不是很高，今年的低位很難確認是否已看到，但即使再跌，與之前的低點或與19000點也不應該相距太多，不過，有時股市反彈前，也有可能先穿一穿，然後，才上衝。同時也要看政策繼續打壓的力度，所以要提防中國股市，可能仍未見底，因為通脹會滯後，緊縮政策未完，而中期調整也應該未完。整體而言，恒指今年上25000的機會，是50︰50。

　　■記者：人家說買菜要看季節，買股要看時機，如果將時間拉遠些，股市的景象和時間之窗又是怎樣？

　　■石Sir︰早前我已提及這兩周是「時間之窗」，可以入貨，入貨位介乎18000點至20000點，但傾向看20000點經已可以入貨。

　　若果下半年經濟並不差，股市即使被質了下來，但亦不可以將金山橙賣三仙一個，橙是賣10元3個，並不是爛，所以金山橙一定有人買的。石sir認為，這個不是沽貨的時刻，反而是買貨的時刻。

　　■雷賢達︰2009年中國政府動用了10萬億元借貸，連同4萬億元的救市方案，雖然過去一段時間，這些資金可能未有用到這麼多，但再加上今年的7.5萬億元，兩年便花了共17.5萬億元，這個數據，相等於3、4年的貸款額增長，導致經濟周期較短。

　　一個股市的擴張周期可能是10年，但這次周期可能只有5年，而這5年周期中，又分開上下部分進行，由於上部太強勁，因此，股市正處中期調整，下半截仍未行。

　　■記者：歐豬等國的債務問題擾攘多時，到底影響有多大和多深呢？

　　■石Sir︰只是市場炒作而已，歐洲政府可以像美國當時救市一樣，擔保歐洲的債券，問題就可以解決，好似爛衫當時裝着，當時美國聯儲局甚麼債券都抵押。

　　歐洲不救希臘的話，只會引起市場炒作，你估高盛現在時買希臘債券抑或沽希臘債券？我估高盛已開始買希臘債券，因為高盛亦會估德國會救希臘，德國若會救希臘，美股亦會反彈。

　　■雷賢達︰高負債的國家最終會受到市場制裁，如英國CDS，很多人都不定期購買，有心人已開始做一些市場的部署，未來的金融市場仍可能波動。這個世界上無免費午餐，吃了遲早要還，高負債國的債務問題，爆破時間，估計離不開2013年。

　　■記者：對於市場最關心各國政府的收水問題，今年收水的時間表該怎麼看呢？

　　■石Sir︰金融海嘯中的教訓，凡是政府想做的事，它們都會做得到，政府立定決心做的，它們一定做得到。有形之手是力大無窮，將市場無形之手打到扁。

　　今年及明年是收緊銀根，所以是「小翻身」，不可像去年股市上升1倍，因為2010年是由極度寬鬆貨幣政策，逐步收緊，好似是慢慢扼緊，而當2011年時美國及中國已經加息，而市場加息時會拉高資金成本。故此，今年股市目標是25000至26000點，明年2011年見28000點，但之後會回落。

　　■雷賢達︰世界經濟在寬鬆的貨幣政策下，是大前提，如果經濟下滑，則股市將非常危險，但目前卻看不到經濟下滑，即使憂收水，但實際政策仍在揼錢救銀行，所以你看到近日的金價仍在上升，更有些人認為歐元、德國等地區應減息，挽救出事國，在這種情況下，經濟表面雖然算好，但在高失業率，借貸過高，甚至資不抵債等環境下，撤回量化寬鬆政策，恐怕未必夠膽。

　　不過，全球經濟過度消耗，歐、美等地區本應收緊，但現在所有政策、所有央行，所有政府，都不敢這麼做，而只將問題推遲，但問題最後還是會實現的。不斷的貨幣貶值，最終將導致惡性通脹，即使今日不死，只是推遲一兩年之後死。

　　■記者：當下風高雨急，投資者應該規避的行業有哪些？

　　■石Sir︰不要買內房股及內銀股，內銀股並不是受內房拖累，是受地方政府融資拖累，地方政府做了很多基建貸款融資。

　　■雷賢達︰投資者對銀行前景有戒心，長遠的問題並非集資，而是銀行貸款的時間控制與要求，會否造成壞帳。目前政府仍重點在減低銀行風險，做法是增加資本，以防在經濟下滑時，有足夠的資本抵禦銀行風險，但卻又衍生另一問題，主要是未有顧及小股東利益。如果只增加資本，銀行和政府沒主動防範風險，投資者會感到未來的投資，會再次受到威脅。

　　現在的危機是，銀行股的盈利可能仍在上升，但銀行股的股價或PE，不會再提升，即銀行股的PE如12倍，而未來盈利增長20多巴仙也好，它的估值也不會再提高，主要是這些不負責任行為，以及對不符合長期穩定的投資看法打上折扣。

　　此外，汽車股、家電股也要小心，除了產品減價，原材料成本也在上升，下半年開始看2011年的盈利增長速度能否維持，尤其汽車已谷了兩年，短期的爆炸力可能有限。此外，電池車的能力，短期有可能被高估，他提醒大家，很多行業的規律都好不過3年，即頭兩年好，第三年則很難延續。

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笑傲缸湖 兩前輩顯功力

　　去年11月23日，本刊也邀請了石Sir和雷賢達，暢談股市形勢。

　　當時，恒指剛見過23000點，記者問石Sir進一步會如何，他謂，從PE估值看，年底（2009年）前已差不多了，投資者不會於此水平積極入市。結果被石Sir言中。

　　至於雷賢達，當時則提到，2010年美股有機會突破11000水平，結果美股今年4月中旬也真是到了此水平，近期才在歐債風暴下見回落。

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擔心歐美問題 最終轉嫁亞洲

　　「資產價格上升，造成嚴重的資產泡沫，資產泡沫上升，帶來的財富效應，當然很令人興奮，但另一邊廂，也帶來泡沫升溫的風險。」雷賢達在訪問中不時提及，這些本來屬美國和歐洲的問題，卻逐漸轉移成將來亞洲的金融、經濟問題。

　　「全球政府減息對美國或高債國家當然有幫助，但這只是短期應付的方法，表面看似乎令全球經濟好轉，但實際只是將問題推遲。」他指出，美國聯邦儲備局，已差不多說到出口，如不改變財政赤字，將來市場要你改變的時候將會是非常混亂、痛苦的事；英國英倫銀行行長亦指出，未來要減低財赤將會是很難、很痛苦的事情。

亞洲國家貸款增長攀升

　　「美國和歐洲其他國家，如希臘、西班牙，英國，都維持寬鬆貨幣政策，令亞洲經濟很快便出現過熱。08、09年亞洲經濟的內部，如經濟、消費都沒出現問題，房地產的投資其實都無停過，最多是慢了些少，並非像過往經濟衰退一般。但因為金融海嘯的影響，近半年亞洲國家的貸款增長速度，佔GDP比重（見圖三），相比2005年更厲害，甚至比中國更誇張。亞洲經濟一直維持在較高水平，2008年受歐美金融風暴影響，略為回落，但如今卻逐漸出現過熱。」

　　雷賢達解釋，歐美等發達國家的政府債務佔GDP比重，起碼60、70%，「很多高負債國家，都是先使未來錢，最後要政府救亡，所以才令借貸不斷上升。受到市場制裁，債價大升，股市大跌，人均收入少了，是很痛苦的。」

　　「本來高負債國家是應該減債的，但在低息環境下，將來會有更多歐美的資金，如美國部分的存款、退休基金等，都會轉流到亞洲，而亞洲有幾大呢？」雷賢達一直擔心，這些外國的問題最終會轉嫁給我們。

資產泡沫爆破前 有迹可尋

　　「今時今日面對的社會影響是貧者愈貧，富者愈富，只要看銀行、金融業的收益便可反映，而更大的問題是造成將來資產泡沫，當泡沫爆破後，便會發生財富大轉移。當樓價跌，經濟下滑，投資者便會將資金抽走，導致息口上升，股市則被拋、賣空。」他憶述95、97年的亞洲市場，「當時，我還是施羅德的亞洲區主管，那時亞洲經濟欣欣向榮，房地產蓬勃，盈利雖繼續上升，但股價與PE已徘徊不前，這就是資產泡沫爆破的先兆，現階段可能言之過早，但這卻是個亞洲區應該非常高度重視的問題。」

　　「目前的境況是，政府出手干預，投資者或投機者可能收斂一下，但實際上寬鬆的貨幣政策，資金過剩，令樓價不可能大幅調整，而只會導致樓價不升，交投減些，對樓價的實際影響不大，而過些時間，尤其是內地，半年或一年，或2012年左右，樓價又會再上。」

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2012 至2013 周期見頂

　　不管股市、樓市，雷賢達一直強調的周期都是介乎2012至2013年，除了憑過往經驗、種種市場迹象外，還包涵了易經的卦象。

　　在英國讀番書的雷賢達笑說，「我不是迷信，易經是透過卦象，述說事物成敗興衰之因，當中更包含了人性的行為。」

　　雷賢達在08年便以易經卦象撰寫過，有關金融海嘯，由誕生到後續發展的文章，而當中涉及的卦象，包括「蠱」、「臨」、「觀」、「噬嗑」、「賁」、「剝」、「復」。

　　「蠱」其象為山下有風，意指經長期安定，太平無事便滋生積弊，應驗了金融海嘯的發生。

　　「臨」有君臨之意，意味有能力與智慧的領導者出現，並帶來轉機，應驗了奧巴馬的出現。

　　「觀」有觀察、等待之意，應驗了金融海嘯後，各國經濟處於復甦階段，仍未穩定，尚處觀察的一段時期。

　　「噬嗑」有刑罰之意，即政府為冷卻經濟的舉措。

　　「賁」有平和、美麗之意。

　　「剝」代表崩潰。

　　「復」回復平衡、修正問題之意。

　　按上述的情況，目前的經濟似乎正處於「噬嗑」之象，雷賢達指，「由於中國金融海嘯後使用的是行政指令，效用比量化寬鬆還要強，所以中國的復甦一直較美國領先5個月，而按中國在今年首季開始收緊政策，則美國應該會在年底便開始。」

　　至於往後的平和美麗、崩潰、平衡與修正的發展，發生的時序，大家則要拭目以待。

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石 Sir長綫推介4股

˙中移動（00941）

　　2013年目標價：150元　現價：74.35元

　　業務簡介 ︰為內地的龍頭電訊企業。除營運網絡外，近年亦積極發展其他增值內容，如入股浦銀，為手機支付服務部署，又如近期與四家國家級合作夥伴（中國作家協會、中國出版集團、中國編輯學會及國家圖書館）簽署戰略協議，正式推出手機閱讀增值業務，估計相關服務將適用於超過兩億部手機終端。

　　石Sir 點評︰市場認為中移動是「唔識郁」，好似大牛龜，但中移動收購銀行之後，仍有強勁的現金流。中移動會公布很多新技術，如開拓電子書等新業務，還有4G呢！

　　近日股價走勢︰港股大幅調整下，中移動也難幸免，上周終跌破去年底以來的升軌，本刊建議讀者可逢低收集，靜待收成。

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˙ 吉利汽車（00175）

　　2013年目標價：15元　現價：3.3元

　　業務簡介︰在內地製造及貿易汽車部件及相關汽車零件。

　　石Sir點評︰着眼點不是近期的汽車銷售情況，而是估計吉利汽車3年後會獲母公司注入富豪汽車。富豪汽車就像童養媳，母公司現在幫吉利汽車養老婆，3年後將「富豪汽車」嫁入（注入）吉利汽車，你說會不會好？

　　近日股價走勢︰吉利年初以來反覆下跌，主要是市場估計今年汽車銷售的增長會較去年放緩。吉利上周五低見3.06元後，倒升至3.3元收市，呈低開高收，短綫或已調整得差不多。

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˙ 昆侖能源（00135）

　　2013年目標價：15元　現價：9.89元

　　業務簡介︰在內地、哈薩克斯坦共和國、阿曼蘇丹國、秘魯、泰國王國、阿塞拜疆共和國及印度尼西亞從事勘探及生產原油及天然氣。該股前稱中油香港。市場一直憧憬母公司將繼續注入資產，而天然氣管道業務會是較大可能。內地天然氣價格偏低，中央正研究改革天然氣價格機制，相信價格機制改革可望在今年出台，氣價上調對公司亦有利好作用。

　　石 Sir點評︰目前天然氣價格處於不合理水平，未來天然氣價格有機會升3倍。

　　近日股價走勢︰相對而言，該股近日的調整幅度未算太大，上周五低見9.33元後，收市重上9.89元，低位承接力不俗。

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˙港交所（00388）

　　2013年目標價：300元　現價：123.4元

　　業務簡介︰擁有及經營本港唯一的股票交易所與期貨交易所，以及其有關的結算所。

　　石Sir點評︰2013年目標價是300元，是基於在預期資金持續流入，屆時港股每日成交1,700億元計，還有IPO上市，隨着人民幣國際化，會吸引國際資金來港炒作，港交所會受惠。

　　近日股價走勢︰近期股價反覆下跌，由4月初140元水平，回至上周五最低120.6元，收報 123.4元。港交所將於本周三公布首季業績。瑞信預期核心純利11.8億元（按季跌4%，按年升41%），按季主要因為證券交投放緩及較少IPO活動，以及衍生工具成交額增長持平，較低的投資收入亦影響收益。