中外大師 透視局勢 港股築底期 捉個股機會

恐慌過後，環球金融市場的情緒逐漸回穩，港股上周亦連彈3天，首個重要戰略據點19400已收復，後市如何，本刊今期請來4位中外財經猛人，從宏觀到微觀，由基本到技術等一一為各位拆解當前形勢。

　　結算日好友大獲全勝，輕易反攻之因，主要是之前市場過度恐慌，港股被拋售過龍，中資股傷勢尤重，但上周反彈動力不俗，國指於全球主要市場反彈排名第二高，（見表一），恒指則處中游水平。

　　「大市震盪期可能維持多兩周左右，五窮六絕七翻身，股市見底後，7月之後會見到22000至23000。」本報副社長兼研究部主管石鏡泉，認為現時正是買貨時機，希望9月一次能升到 27000至28000水平，最遲也望能明年1至2月達標。

　　至於短期方面，港股的走勢還看以下3大因素推動。

1. 人心 稍穩

　　盡管歐債的傷殺力未及08年的金融海嘯，但人心的虛怯，卻在於各國政府再難利用另一輪大規模減稅及增加支出、再次大幅減息、貨幣擴張等政策，以增強市場流動性，歐債危機實際並未需要各國政府像金融海嘯般救援，但有心人卻利用了人心的恐慌，肆虐市場。

　　過去兩周，歐債風波由政府償債能力、銀行的健康狀況、歐元的價值與生存等危機不斷擴展，恐慌以極速傳導，全球金股滙市場陷入人心虛怯的局面，盡管恐慌有所緩和，反映市場恐慌的VIX指數已明顯回落至30樓下，商品、股、滙市場亦見回穩，但歐債問題仍有不少瓶頸位，有待解決，歐債風波最壞的時刻可說已過去，不過，投資者仍須提防餘波的震盪。

2. 資金 稍緊

　　承如石Sir所說，股市「no money no 升」，歐豬出事，市場風險胃納大縮，反映資金情況的拆借市場恐慌一片，銀行間的同業拆息，如倫敦銀行同業拆息、TED 息差（美國3個月票據與歐洲3個月美元拆息之間的息差）等均全綫扯高。

　　上周三開始，環球金融市場雖顯著反彈，但本港的資金面仍然稍緊，本港銀行同業拆息仍處高位，且未見掉頭之勢，反之，倫敦銀行同業拆息及美國拆息，卻相對較緩和。

　　幸而，港滙上周尾段轉穩，回升至 7.78水平，而本港銀行結餘仍維持1,400餘億港元，盡管較年初的2,000多億港元為低，但銀行體系的資金仍然相對充裕，而未來本港資金市場，仍受外圍如歐洲債務風波的發展、內地收緊流動性的政策，甚至人民幣升值憧憬等影響。

　　本周如果外圍情況無虞，又無特別利好消息，料港股繼續於 19000至20000水平徘徊。

3. 主題 稍等

　　所謂的重大利好因素，正是股市上升的一大動力，如2007年8月17 日大跌後，受內地港股直通車消息出台，港股迅速大反彈。

　　上周內地亦傳出保險資金投資股票與基金的投資比例上調至25%的消息，而當中投資港股的範圍也由紅籌股和H股，伸延至藍籌，這對於港股等於小型直通車，屬利好消息。不過，有關當局對放寬保險資金等事宜仍未有正式公布，以及實施時間，因此，現階段只能稍等（有關分析，詳見「市場焦點——放寬資金投資股票 保險股如虎添翼」，刊第20頁）。

　　綜合而論，港股後向相當取決於外圍，以及內地的政經施行，對於今次歐債危機的分析，參考另文的4位財經猛人為各位作詳盡剖析。

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˙ 黃元山：流動性暫未出問題，但危機從未解決

　　上周初，歐洲銀行拆息突然抽高，市場擔心歐洲是否出現流動性問題，令大市下挫，但前雷曼（倫敦、紐約）副總裁黃元山表示，暫時未見流動性出現問題。不過，近日外圍喘穩，港股反彈，黃元山卻依然認為，危機從未解決。

　　黃元山說：「雖然拆息上升，但和之前雷曼的高位仍相差很遠。而且，現況也有分別，根據了解和很多文獻也提到，雷曼出事時有很多資產也在倫敦和歐洲，對冲基金因不能處理和控制這些資產，才會觸發恐慌性拋售，現在的情況和當時有明顯差別。」

　　拆息抽升，主因是由於西班牙一間儲蓄銀行「CajaSur」被接管和4間銀行被要求合併，銀行間開始缺乏互信，投資者恐歐債危機已伸延至銀行業。

　　黃元山指出：「現時並沒覺得是債務問題再起變化，但本身問題是好大。而銀行間能否重建互信，好重要視乎政府願意承擔多少和在事件上作出的協調力度，其實潛在問題（信任和資金流）一直存在，只是以往由金融機構轉移至政府，現在再由政府轉回金融機構。」

　　為了打擊投機者，德國早前單方面禁止了無貨沽空行為。黃元山對德國的行徑有點困惑，他指出，德國禁止沽空很難有效果，例如，禁止沽空CDS就殊不容易，現在給人的感覺只是未想清楚計劃如何運作，就過於倉卒實行，近乎歇斯底里。

　　黃元山引美國例子說：「美國禁止沽空時候，短期股市的確是有輕微上升，但其後也是下跌，主因是指令使到投資者不夠膽持有股票或投資。」

　　歐債問題難望輕易解決，黃元山認為，短期政府可以運用政策和投放資金拖延問題，但是長遠而言，歐、美和日本等國的債務問題根本沒有解決，只看幾時爆破。各國削減財政預算滅赤跨出良好的一步，但卻同時需要承受不少風險，因為在削赤這個拆彈過程中，GDP經濟增長會受損，意味國家還債能力也會減低，所以會有一定困難。

　　歐債危機何時可了結，黃元山說：「危機是否真的過去，投資者應撫心自問，各國的債務是否已經徹底解決。」面對各國龐大債務，危機未必輕言消散。

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˙渣打 關家明：歐債嚴重性 遠低於雷曼

　　「今次事件的嚴重性及金額規模遠低於2008年的雷曼，只是歐洲各國在處理手法上矛盾重重，才令一件『小國事件』愈鬧愈大。」渣打銀行（香港）亞洲區總經濟師兼東半球研究總監關家明認真地說。

　　關家明在2005年加盟渣打銀行前，曾於香港金管局及外資大行美林工作，對於宏觀經濟具有深刻的認識，可謂見慣金融界的大風大浪。對於今次由歐債惹起的新一輪風浪，他坦言：「基本問題不大，最差的情況已出現七七八八，盡管可能再有個別國家的債務引起擔憂，但歐債問題相信已明朗化，不會再差下去！」

小國債務被放大

　　他形容，問題原本只屬一件「小國事件」，因為「源頭」所在的希臘，其經濟規模僅佔歐元區很小的比重。但由於事件沒有及早處理，加上希臘屬於歐元區成員之一，故市場焦點自然將一件發生於小國身上的債務問題，放大至其他類似的區內成員之上，包括：西班牙、意大利、愛爾蘭、葡萄牙（市場統稱為「歐豬五國」）。

　　「若將目前的情況，跟2008年9月至10月相比，今次可謂更容易處理。」他解釋：「首先，從問題的嚴重性上，今次歐元區及IMF很快已訂出7,500億歐元的救市方案，即使接着輪到西班牙出問題，也能夠應付3年所需，金額力度充裕。」

　　他續稱：「若與2008年的美國情況相比，當年由於涉及次級按揭、債務抵押證券（CDO）、信貸違約掉期（CDS）等一系列金融衍生產品，無論是官方或市場根本搞不清問題所在，可謂無底可尋，嚴重性相對目前大佷多。」

資金仍在區內流動

　　關家明指出，歐債事件對全球經濟的影響雖大、但廣度有限，例如股票及貨幣市場雖同樣出現變化，但上次的影響性卻幾乎遍及所有美國金融企業的實體營運，也逼令央行要多次出手向市場注入資金。

　　同時，他留意到今次事件，並沒引發資金大規模撤出歐元區，反而是由小國走向大國。「今次小國出事，反而助長了區內大國，資金由區內較差的流向較好的，例如普遍走向德國購入國債，這個情況與雷曼事件引發的情況，相差極大。」

市場信心仍薄弱

　　既然歐債事件影響有限，為何又會惹起市場恐慌呢？

　　關家明認為，這是金融海嘯的後遺症。「事件反映出市場信心仍很薄弱，一遇風吹草動就動搖，特別反映到股市之上。歐元區斥資7,500億歐元的拯救方案，難道金額不足嗎？沒理由！但由於海外國家曾經歷危機，至今未能完全恢復信心，才令歐元區各國互不信任。」

歐元區成員各懷鬼胎

　　他認為，歐元區成員可謂各懷鬼胎：「希臘說要在3年內將財赤佔GDP的幅度，由2009年的13.6%降至2014年的3%以下，可能嗎？雖然有這個可能，但無人相信，因為經濟最好的德國也超過3%；又如德國由始至終，大力支持援助希臘，乃因希臘向德國銀行界借貸最多……」說到底，歐債問題能否圓滿解決，還看各國的互信機制能否確立。

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歐美受難，中國受惠？

　　2008年的金融海嘯，把美國金融業重重摔倒；2010年的歐債問題，亦無可避免拖長了療傷時間；加上日本經濟遲遲未能振作。對此，關家明認為，今次歐債事件反而為中國經濟帶來幫助，至少可加強國家政策的穩定性，總體趨勢仍會向上。

　　「由去年3月至今，全球都開始出現復甦迹象，無論是美國、歐洲還是日本，均希望中國在經濟復甦上多做功夫，出多一點力。特別是去年下半年，復甦情況更好，數字上開始轉正，外圍便有聲音要求，中國不要只顧自己，應該放手讓人民幣升值，變相幫助其他國家的競爭力。」

政策穩定更重要

　　然而，問題的發生並非一朝一夕可解決，美國在1個月前仍持續要求人民幣升值，但上周進行的中美戰略與經濟對話，關家明說反而變得「風平浪靜」，反映海外國家亦明白到，要給予中國更多空間作調節。

　　他續稱，中國本身亦有問題，「通脹問題主要分兩種，一是消費品通脹，一是資產通脹，每次出問題的都是後者。早前，中央出手調控房產投資過熱，但歐債問題令中央多了空間，觀察一下是否調控過度呢？我相信，在調控房價上可收慢一點，人民幣亦有條件毋須急於升值，總體趨勢仍是向上。」

　　他強調，去年今天，市場會懷疑中國能否配合經濟復甦；但今天，中國已做到，甚至增長過熱，故現階段先行冷卻也是適當。他重申，真正的經濟復甦不會是直綫上升，而是需要一個過程。總體來說，他認為政策保持穩定性才是最重要。

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˙ 瑞銀 唐納文：問題是歐元區不可行

　　話雖如此，瑞銀環球研究部環球經濟學家唐納文（Paul Donovan）直言：「事件比之前預計嚴重。」

愈來愈多人不相信歐元

　　他認為，歐元跌勢並非單純因為炒家興風作浪，而是投資者愈來愈不相信歐元作為儲備貨幣，愈來愈不願意持歐元資產。「市場由對冲希臘到葡萄牙、西班牙可能違約，以至意大利公布削減財赤方案，我認為真正的問題並不是信貸泡沫，而是歐元區根本不行。」

　　誠然，小小希臘的債務問題惹起軒然大波，並拖累其他國家，早有人提出歐元區不應存在，記者問唐納文可認同此看法？

　　唐納文卻認為，歐元區解體的代價太大，會觸發債務違約並破壞銀行體系穩定。唐納文相信，歐元區會通力合作，並逐步走向財政政策統一，以改善歐元區現時面對的問題。

歐元兌美元不會崩潰

　　唐納文看淡歐元走勢，認為對歐元的信心會繼續下跌，但他指出，當歐美齊印銀紙時，看不到歐元兌美元崩潰的可能。

　　但他認為，7,500億歐元拯救方案沒有具體內容，為投機者提供炒作藉口，唐納文批評：「我們只知有7,500億歐元，但究竟如何運作？有何條件？這筆錢直至何時？IMF甚至說，他們的幫助只是『假設性』的，即不知在哪種情況下才會出手。」他指，在未知之數眾多的情況下，市場不信任歐元區，更幫助投機活動。

　　至於市場憂慮流動性收緊的問題，尤其是上周有西班牙銀行被接管，一度令市場擔心債務危機蔓延至銀行，資產價值下跌，並走入信貸緊縮的惡性循環。唐納文稱，西班牙銀行問題一直存在，今次事件不令市場意外，但政策制定者要重新審視市場對這類事件的反應。

離08年狀態仍遠

　　唐納文稱：「信貸緊縮確實有出現，早前LIBOR上升更大程度上顯示美元借貸情況，雖然現在已沒有見到LIBOR再上升，這某程度上的確反映銀行之間信心減少，但我們離2008年的狀態仍然很遠。」

　　唐納文相信，見證過雷曼風暴之後，政府及央行不敢再袖手旁觀，亦會更快行動，但他預期，礙於各項不明朗因素，歐洲股市仍會波動而且受壓。

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˙ 東方匯理 Frederik Ducrozet：歐央行可抗信貸收縮

　　東方匯理歐元區經濟師Frederik Ducrozet則認為，歐盟推出拯救方案，是保障這些國家，令他們短期內毋須向市場借貸，並拖延時間讓他們減赤及降低債務水平，歐豬各國已先後提出減赤措施（見表二），憂慮經濟衰退仍一度成為造淡理由，但上周後期市場已逐步回穩。

市場仍憂慮國家違約

　　Ducrozet指：「除此之外，歐洲央行買國債成為救市最強後盾，但各種方法都無法在中期內解決破產危機，市場仍然擔心一旦有國家違約，歐盟其實沒有處理債務重組的機制，近期的危機只是凸顯歐洲的結構性疲弱。」

　　Ducrozet又提到，近期市場憂慮又再度蔓延至銀行及私人機構層面，尤其在貨幣市場緊張的情況中可見。但他表示：「目前為止貨幣供應壓力只出現在小數金融機構，只有很少銀行正在問歐洲央行借更多的錢……歐洲央行已證明其有足夠靈活性，阻止信貸市場停滯。」

西班牙銀行較受影響

　　Ducrozet提到，一旦信貸收緊，西班牙銀行的確是眾多銀行中最受影響，「尤其在7月 1日有一筆高達4,420億元的歐洲央行貸款到期，雖然央行有制度可減少打擊，但西班牙債券走勢仍受到影響。」他表示，上周西班牙央行接管Caja Sur本身並非嚴重事件，全球對該國緊急援助的代價，可能高達250億歐元。預期未來仍會見到西班牙銀行合併或被接管，並會在短期對市場心理構成壓力。

　　歐洲債務危機逐步發展，前周德國限制無貨沽空誘發市場急跌，上周西班牙地區銀行合併又再度觸發拋售，歐元兩次皆跌至1.21水平，幸好其後回穩。觀乎現時情況，投資者對歐洲信心薄弱，任何一樁小事都可觸發信心危機，投資者要準備好應對波動市，然而事件漸見明朗，決策者愈來愈主動應對，並增加監管，歐豬亦提出具體削赤方案，展望中期會愈見穩定。

歐經濟及歐元料弱

　　但歐元區減債需時，各國縮減開支會影響未來經濟已成定局，歐元區需要更多磨合，以至此嶄新制度可以運作完善，亦須付上一定代價，歐洲經濟以及歐元相信仍會繼續偏弱。

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資金首輪買消費股

　　綜合各專家之言，總體的分析是，近期歐洲的債務問題，短綫而言，金融市場是過度反應了，但長綫而言，歐洲卻因要減赤減支出，經濟無可避免會放緩。

　　在此大前提下，投資者入市仍須審慎，認清哪些股類較值得吸納，哪些只是博反彈之選。

　　本刊根據上周二港股最恐慌時，各板塊股價表現作分水嶺，觀察它們在周三港股回升時的表現，同時亦參考過去3個月各板塊的表現，找出一些弱勢股及強勢股洗倉次序。

　　而就上周情況觀察，上周二港股下試19000點以下，面對基金洗倉潮，各個板塊幾乎是無險可守，股價創出近期低位。不過，跌過龍的股份隨之然在上周三作出反彈，而最先平反是一批內需消費股，意味這類股份，仍是資金追逐之選。

　　例子有恒安（01044）、康師傅（00322）、金鷹商貿（03308）及旺旺（00151）等（詳見表），分別升一、兩成不等，雖然部分股份的上升原因是大摩更換指數成分股比重，但能夠率先在周三見底反彈的股份，仍然有其參考價值。

　　不過，當中也發現，如物美商業（08277）及春天百貨（00331）等消費股，上周三單日而言竟有炒過龍的現象，如物美上周三大升25%，周四即回落14.6%。投資者現時宜選穩步上揚的股份為佳，本刊今期挑選了恒安及青島啤（00168）給大家。

　　至於周四才見反彈的股份，則有手機股、電訊設備股及家電股。從資金流入先後次序可見，這幾類板塊未必再像去年至今年初般受資金眷顧，暫時較傾向為技術性反彈，只因近期股價跌幅實在不少。

　　另外，近期亦有一些強勢股，跌幅一直不顯著，反彈起上來，卻又甚像樣，如澳博（00880），上周五更創出52周新高。其他強勢股還有東方電氣（01072）、中油香港（00135），另外半新股歐舒丹（00973），也是不錯的選擇。

　　是輪跌市，雖不敢說基金沽貨已完，但短期氣氛已見改善，投資者宜低吸莫高追。不過，現在說再現一個大升浪亦言之尚早，只因市場未有一個強而有力的上升條件。

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恒安國際（01044）

　　業務簡介︰在內地製造、分銷及出售個人衞生用品、護膚及零食產品。

　　MT點評︰恒安是內地最大個人護理產品公司，基本上，估值長期高踞不下，往績PE約32倍，2010年預測 PE也有27倍。支持恒安的高估值的，是其過去幾年盈利穩定增長，經得起時間考驗。

　　恒安雖然以衞生巾起家，但今時今日，已發展至嬰兒及成人紙尿褲、紙巾及卷紙，近年更向護膚品、急救用品及零食產品進軍，愈來愈有國際巨擘寶潔、強生的影子。過去，恒安亦善於從危中找機，恒安創辦人由93年至2009年，經歷的3次金融危機，每次總能拿着錢，在經濟低潮時擴充，企業轉型升級，令盈利持續增長。

　　買賣策略︰上周三大市反彈，恒安是先頭部隊之一，而且成交也見配合，短綫可吼於53元吸，目標價先看58元，跌破49元止蝕。

　　策略︰買入價：53元　目標價：58元　止蝕價：49元

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歐舒丹（00973）

　　業務簡介︰從事設計、生產並營銷天然和有機成分生產化粧品及護理產品。

　　MT點評︰歐舒丹擁有專注經營自家品牌護膚品，同樣是消耗性生活用品，加上屬外國品牌兼毛利率較高，應該可以享更高的估值。截至今年2月底，歐舒丹目前三大市場分別為日本、美國及法國，撇除香港、英國、巴西及台灣外，包括中國在內其他約20個國家的收入貢獻僅26.6%。未來歐舒丹將集中拓展亞洲及金磚四國（巴西、俄羅斯、印度及中國）等新興市場，並預期金磚四國將成為歐舒丹未來盈利增長引擎。歐舒丹5月招股上市，集資所得將擴充分店數目，目標今個財政年度新增逾100間分店，其中金磚四國將佔50至60間。

　　買賣策略︰歐舒丹今年5月初以15.08元招股上市，上周港股回試19000點以下，市場較為恐慌，該股曾一度失守招股價，但然後跟隨大市回升，反映該水平支持力較強，等待股價回落至近招股價時吸納，博一成升幅，若大市氣氛逆轉，股價跌低於招股價一成作止蝕。

　　策略︰買入價：15.08元　目標價：先望16.5元　止蝕價：13.5元

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青島啤（00168）

　　業務簡介︰公司的經營範圍是啤酒製造，銷售以及與之相關的業務，目前公司在內地擁有50個啤酒生產廠和3個麥芽生產廠，分布於全國18個省市，規模和市場份額居內地啤酒行業之首。

　　MT點評︰青島啤酒的起源地山東乃該公司的主要收入來源，其次則為華南及華北地區，分別佔該公司2009年總銷售額的46%、21%及15%。受惠內地消費暢旺，青島啤酒早前公布，按中國會計準則，截至2010年3月31日止首季，淨利潤為2.85億元（人民幣‧下同），增長42.72%。青島啤酒於2010年推行一連串的擴展活動，包括於河北石家莊經濟技術開發區興建年產能達4億公升的新生產廠房，初步資本開支約為2.75億元，該廠房旨在進一步滲透內地啤酒市場及增加上游業務供應量。

　　世界杯即將開鑼，刺激啤酒的銷售，青啤可直接受惠。

　　買賣策略︰港股上周大幅波動，青啤一度下試32.5元水平，失守今年2月低位的34元，上周收報37.3元，由於該股由低位累計一定升幅，等待該股回試 34元邊吸納，博一成升幅，若失守32元作止蝕。

　　策略︰買入價：34元以下　目標價：38元　止蝕價：32元

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昆侖能源（00135）

　　業務簡介︰在內地、哈薩克斯坦共和國、阿曼蘇丹國、秘魯、泰國、阿塞拜疆共和國及印尼從事勘探及生產原油及天然氣。該股前稱中油香港，市場一直憧憬母公司將注入資產，較大可能是天然氣管道業務。

　　MT點評︰本刊副社長石鏡泉早前接受本刊訪問時指出，目前天然氣價格處於不合理水平，未來天然氣價格有機會升3倍。就天然氣價格，近日似有新進展，引述內地媒體上周消息指，發改委副主任解振華表示，今年節能減排工作重點是深化能源價格改革，年內將調整天然氣價格。若天然價格獲上調，對公司會有利好作用。另外，近日中石油總公司連番增持昆侖能源，日期分別是5月18日、20日及25日，合共增持約8,116萬股，增持平均價介乎9.824元至9.904元，這可視為利好訊號。

　　買賣策略︰ 該股近日的調整幅度未算太大，於9.25元水平，承接力不俗。後市而言，可於10.2元水平吸納，短綫先上望11元，中綫12元以上，跌破9.25元止蝕。

　　策略︰買入價：10元　目標價：短綫上望11元，中綫12元以上　止蝕價：9.25元

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澳博控股（00880）

　　業務簡介︰主要於澳門從事娛樂場業務，及與博彩相關的業務。

　　MT點評︰澳門4月份博彩總收入創新高，按年增長70%至逾141億元，超過今年1月的近140億元。若看好澳門市場前景，可留意「賭王」何鴻燊旗下澳博，因其市佔率達33%繼續領先同業。

　　澳博剛公布今年首季佳績，純利急增4.5倍至7.6億元，博彩收益大增74%至126.83億元，主因是期內平均經營貴賓賭枱急增 1倍達411張，帶動其貴賓籌碼銷售總額同步增長1倍至2,885億元。管理層並表示，4月份博彩收入相當強勁，反映新加坡賭場開幕對澳門暫未造成影響。在小黃金周帶動下，5月份上半月博彩收入相當不俗。

　　大摩亦認為公司屬投資澳門股首選，原因是其業績遠勝預期，加上公司現擁70億元現金，股息率高達5%，旗下「澳門海立方娛樂場」開幕，料可產生至少8,000萬元的EBITDA貢獻，故重申給予「增持」及目標價6.2元。

　　買賣策略︰澳博近期逆市跑上，上周五尾市更創出5.44元新高，反映首季佳績得到投資者信任。然而，中央4月份出招調控房價、年初至今亦收緊新增貸款增長，此等滯後因素或影響澳門博彩收入後勁。建議待回吐5元以下才吸納，目標價6.2元，跌破4.5元止蝕。

　　策略︰買入價：5元以下　目標價：6.2元　止蝕價：跌破4.5元

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東方電氣（01072）

　　業務簡介︰集團主要產銷發電設施及提供相應的科研、設計、安裝調試、改造、維修等服務。

　　MT點評︰作為內地三大電力設備商之一，東方電氣今年可受惠內地電廠增加火電設備投入，以及核能電力這一極具增長潛力的業務。

　　集團2009年度盈利出乎意料達17.36億元人民幣，按年大漲近3倍，主因是風力發電及核能發電業務，分別逾倍增長。特別在核電業務方面，管理層預料可於今年內扭虧為盈，並成為未來幾年增長動力。

　　買賣策略︰東方電氣股價近月抗跌力強，主因是業務上相對於金融及內房股而言，沒有受到遏抑或收緊政策影響，相反更獲政策上的扶持，以讓涉及民生保障及低碳經濟的政策，可作更長遠發展。投資者可考慮23元入市，跌破21元止蝕。

　　策略︰買入價：23元　目標價：先望26元　止蝕價：跌破 21元