通脹5%內 企業最有利

重點

　˙通脹進一步升溫︰內地4月CPI按年增長 2.8%。中金認為，貨幣供應仍然寬鬆、勞工成本上升及產能過剩情況或較預期中輕微，均有機會令通脹超出預期。

　˙企業盈利影響︰當CPI 增長由負數回升4至5%以下，非金融企業的毛利率將有所提升，惟一旦超出此水平，企業的毛利便會迅速下跌。

　　內地公布4月份CPI按年增長2.8%，不但高於市場預期的2.7%，而且更創下今年新高。通脹進一步升溫，引發市場對加息的憂慮，拖累內地股市由升轉跌。其實在CPI升至4至5% 前，通脹仍有利於企業提升盈利能力，惟一旦超於此水平，物價上漲則會令企業毛利率迅速回落。

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通脹超預期先兆

　　內地4月CPI增長2.8%，與中央警戒綫3%只有「兩步之距」，市場普遍預期今年平均通脹將於3至3.5%水平。不過，中金提醒投資者留意通脹或有超出預期的可能。

　　(1)貨幣供應急增

　　歷史經驗證實，內地的貨幣供應加速增長後，將帶來中長期物價的上升。從圖1可見，在02至04及05至07年的通脹周期出現前夕，廣義貨幣供應（M2）的按年升幅均十分顯著。

　　內地於09 年施行超寬鬆的貨幣政策，令M2的按年升幅大幅飈升至最高29.64%，即使連月回落，4月份M2按年增速仍為21.5%，高於歷史平均水平。在市場資金仍然氾濫，通脹率料會繼續上漲。

　　此外，信貸的大量投放，一定程度推動了社會對未來價格水平上漲的預期，令通脹預期上揚。

　　(2)勞工成本上升

　　內地一直以勞動人口「價廉物美」見稱，惟自03年首次出現「民工荒」至今，勞動力已由供應過剩逐步走向結構性不足，增添工資上升的壓力。彭博資料顯示，內地08年的年均工資為2.92萬元（人民幣‧下同），不但較07年的2.49萬元增長17.2%，更是03年的一倍。在勞動力結構性不足持續下，勞動力成本將進一步上升，加深物價上升的壓力。

　　(3)產能過剩較預期少

　　市場認為，內地不少工業存在產能過剩的問題。在供過於求的情況下，產品價格自然難以大漲。惟中金提醒投資者，產能過剩的情況可能未有預期般嚴重。因為不少企業抵受不住金融海嘯的衝擊而倒閉，令部分製造業產能永久地被銷毀。同時，內地出口業逐步復甦，對中國製品的需求上升，增加了產能的利用率。

　　事實上，內地出口增速一定程度上反映了製造業的產能利用情況，並因而反映出價格壓力。圖2顯示，出口增速與生產者物價指數（PPI）升幅的走勢密切。

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對企業盈利影響

　　通脹對企業而言，是好亦是壞。中金報告指出，通脹上升往往伴隨着經濟好轉，市場上對產品的需求上升，從而帶動企業的資產周轉加快。貨如輪轉自然有利提升營業額，支撑業績向上。

　　此外，於物價見底回升之時，企業的生產成本亦會增加，惟企業大多可透過加價來轉嫁成本予消費者，以維持毛利率穩定。

　　因此，在通脹周期初段，非金融企業的總體盈利能力是有所提升的。不過，當通脹持續升溫，有利企業的經營環境便會迅速扭轉。

　　中金分析了02至04年及05至07年兩個通脹上升周期中，企業盈利的變化（見圖3），發現於CPI增長由負數回升4至5%以下，非金融企業的毛利率是有所提升的。惟當CPI增長超過4至5%，企業的毛利便會迅速下跌。這是因為物價高企某程度抑壓了對商品及貨物的需求，而國家亦有機會推出價格調控措施，限制了上下游商品的售價。

　　在成本上漲、售價難升的情況下，企業盈利自然會受壓。更甚的是，中央有機會推出緊縮貨幣政策，導致企業生產成本進一步上漲，不利企業經營。

　　因此，通脹對企業是福還是禍，還需視乎其成本上升及售價提高這兩股拉力，孰重孰輕。

　　企業轉嫁成本的能力不但影響企業的盈利能力，還直接影響到股份的估值。若企業能將通脹的增幅100%轉嫁予消費者，企業便可維持其盈利及估值穩定。相反，若轉嫁通脹幅度少於100%，企業的盈利及估值便會有所下降；而轉嫁幅度愈小、對企業盈利及估值的打擊便愈大。

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金融資源零售 有力跑贏大市

　　中金於上兩個通脹周期中，分析了各類股份的表現，並發現金融股、資源股及零售股均可跑贏大市。

金融股：受惠加息效應

　　雖然抽緊銀根的陰影，令投資者對金融股退避三舍，但這實際上對提升金融股的盈利有正面幫助。首先，加息周期的展開，增加銀行貸款的議價能力，有利擴闊息差。另外，銀行及金融機構新購入的債券，收益率亦會上揚，從而提升企業的整體投資收益率。

　　此外，高通脹亦刺激居民投資，有利投資產品如證券、基金、保險的銷售。

零售股：消費意慾強勁

　　隨着通脹預期升溫，居民傾向於當前消費，利好銷售渠道佳的零售股、超市股及百貨股的表現。當中以具有強勁品牌的零售商可看高一綫，這是由於其轉嫁成本能力較高，即使成本上漲，亦可望維持毛利率穩定。

資源股：資產價格看漲

　　於通脹上升時期，貨幣的購買力會被通脹所蠶食，不少投資者會選擇買入資源、商品等資產抗通脹。因此，資源股可望受惠於資產價格及投資需求上漲。