定價太高了 太地不吸引

重點

　　˙太地上市︰太古公司分拆太地上市，招股價為20.75元至22.9元。公司持有不少優質的出租物業，09年公司逾98%的盈利便是來自租金收入。

　　˙估值偏高︰大行預期，地產股相對其未來12個月的每股資產淨值均有大約2至4成的折讓，惟太古地產的招股價較每股資產淨值出現溢價，估值並不吸引。

　　太古公司分拆太古地產（00962）上市，雖然太地所持有的資產全屬優質的投資物業，惟公司定價過於進取，估值較同業為高，故未算吸引。另外，太地上市後，太古有望錄得一筆特殊收益，惟日後應佔太地盈利比例卻有所下降，或對公司的投資價值有輕微影響。

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Q︰太古分拆太地有何得益？

　　母公司把業務分拆上市，相等於出售子公司的股權予公眾人士，事成後，公司可獲得一筆特殊收益，以提升當期盈利。另外，若招股價高於子公司的每股資產淨值，母公司的資產淨值自然可獲提升。

母公司每股資產淨值提升

　　太地招股價較每股資產淨值高出5至14%（視乎以上限還是下限定價），以溢價發售股權意味着IPO完成後，太古（母公司）每股資產淨值將有所提升。美銀美林預期，太地IPO完成後，太古的每股資產折讓仍大於其歷史平均水平20%。當然，由於母公司控有子公司的股權減少了，連帶可分享的盈利亦會下降。以太地上市為例，分拆後太古只控有太地83.93%的股權，意味着太地每1元盈利，太古只能分享其中的0.8393 元。

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Q︰太地估值如何？

　　投資者決定是否認購新股時，除了考慮公司的業務前景外，還需了解其估值平貴。市場普遍採用每股資產淨值（NAV）來計算地產股（包括收租股）估值。若地產股股價相對每股NAV出現折讓（股價＜每股 NAV），顯示股價相對公司實際資產值為低，估值便愈便宜。若某地產股的折讓幅度較同業為大，該股便相對同業抵買，反之亦然。

太地估值較同業高

　　太地以20.75元至22.9元招股，以此計算，其09年的每股資產淨值為19.74元至20.03元，較招股價出現5%至14% 的溢價，估值較同業高。從表1可見，美銀美林預測一眾地產股12個月的每股NAV折讓介乎26%至40%（以恒地（00012）最大，九倉（00004）次之）。相比之下，太地的估值並不吸引。

　　當然，假使公司盈利增長潛力無窮，現階段估值較貴，未必代表「不抵買」。不過，太地的盈利一向穩定，目前仍未看到觸發公司盈利突飛猛進的原因出現。另外，招股書中顯示，公司計劃將集資所得的11%用於現有投資，19%則用於日後的併購（暫時以短期存款及債券方式持有），餘下70%用於還債（當中包括55億元的循環貸款，相關貸款於償還時不擬取消），可見公司籌集的大部分資金，都不是用於業務發展，未來盈利未必會有太亮麗的增長。當然，管理層表示，如遇好的投資項目，集團可重新使用已償還的循環貸款，故事件不會阻礙公司發展。

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Q︰ 母子公司分拆後，走勢如何？

　　過往子公司分拆上市的例子多不勝數，有些公司股價一飛沖天，有些卻一沉百踩。如從利豐（00494）分拆出來的利邦（00891），上市後便反覆上揚，昨日收市價5.56元，較招股價1.65元高近2.4倍。

太古股價短期看漲

　　相反，從中信泰富（00267）分拆出來的大昌行（01828），股價長期「潛水」，昨日收市價4.82元，仍較招股價5.88元低。由此可見，子公司被分拆後沒有「必升神話」，股價走勢最終需視乎公司的基本因素，如盈利增長、估值平貴等。

　　分拆子公司上市一般可為母公司帶來一筆特殊收益，並有助提升母公司的價值，故短綫多能刺激股價向上。惟投資者宜留意，若分拆出來的屬母公司最賺錢的業務，則有機會削弱了母公司長遠的投資價值。

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Q︰ 買太古好，還是認購太地好？

　　有意買入或已持有太古的投資者到底應不應該「換馬」至太地呢？圖1顯示09年太古的盈利分布，地產業務（太地）佔總盈利的45.9%、航空（持有國泰股權貢獻）佔21.5%、海洋服務則佔19.3%。當IPO完成後，太古持有太地的股權便會由原先的100%下降至83.93%，對公司的投資價值有輕微的負面影響。若投資者看好的是太古的地產業務，而非其他航空或海洋業務等，便應待太地估值回落時換馬至太地。

　　不過，如以估值計算，太古則遠優於太地。美銀美林預測太古2010年PE只有13.94倍，遠低於太地的29.4倍。此外，太古的2010年每股NAV 折讓幅度大於歷史平均水平20%，優於太地的5至14%溢價，估值上略勝一籌。