曹仁超 - 投資者筆記 - 中國隨時弄巧反拙

8月23日，周日。恒生指數經過100％上升後，進入上落市係無可避免。根據Zillow.com，美國截至今年7月1日止數字，約22％樓按已係負資產，相信呢D家庭可見將來唔會增加消費。政府財赤1.8萬億美元，相等於美國GDP 13％，未來唔可能再擴大。專家預測明年上半年美元利率止跌回升，令後市展望既唔會大升，亦唔會重返今年3月水平，只能窄幅牛皮。


英美量化寬鬆政策危險

　　2007年10月至2008年10月係Cash is King時代，隨各國央行大幅減息及推出量化寬鬆政策後，低利率（甚至零利率）及流動性泛濫壓力下，資金被迫再次投入股票及房地產，令企業有機會集資。把利率長期壓低只會造成經濟泡沬（例如2003年7月至2004年7月），呢次低利率由2008年11月開始亦快一年了，如果唔及時收手，代表另一個泡沬出現後又再爆破。所有價值都係相對，今年3月至8月股價上升唔係由企業純利上升推動（相反大部分企業純利係下降），而係流動性泛濫，當銀根供應恢復正常時，擔心股價又再回軟。因為美國消費者已冇消費力及美國政府2008╱09年度財赤1.8萬億美元，美國十年債券利率低於3.5厘，一旦廉價資金時代結束，就係咁先。

　　法國路易十四係法國經濟全盛期，佢當年透過大量借錢投資新世界（法國殖民地），結果引發著名密西西比泡沫，令投資者損失慘重，最後引發法國大革命，令佢子孫路易十六被送上斷頭台。呢個係三百年前地球上首個量化寬鬆政策。至於日本經濟上述政策下，產生大量僵屍公司（唔生唔死），整體經濟係一浪低於一浪。呢次英美量化寬鬆政策最後結果係點？歷史係不斷重演，只係人物同地點會有不同。

　　1982年開始到2007年環球經濟繁榮期，建基以中國為主生產及美國為主消費市場上。過去二十五年雙方都受惠，隨大量美元由美國流向中國，中國開始擔心美元購買力，形勢出現改變，從此世界唔一樣。未來97％人口增長來自亞洲、非洲、印度同拉丁美洲；反之，歐洲及北美洲一如日本，正進入人口老化期。呢個係未來大趨勢，投資者應想想點樣適應未來大趨勢。

　　共和黨領導人認為奧巴馬7870億美元刺激方案唔可以令美國失業率回落。上周股聖《紐約時報》發表文章認為政府7870億美元刺激方案，雖然挽救金融系統不致崩潰，但同時犧牲美元價及政府面對2008╱09年度1.8萬億美元財赤。咁重分量藥，副作用正在發生，令美國經濟進入未經探查區域（uncharted territory）。冇人知道政府財赤高達GDP 13％情況下美元價將係點（3月至今已回落12％）？未來如國會支持美元價便不利美股，如唔支持美元價可能令美元崩潰。德國銀行估計，到2011年美國將有48％樓按進入資不抵債期，較今年16％大幅上升；並估計美國住宅樓價再下跌14％。家美國經濟好似攻打完莫斯科後拿破崙軍隊。消費者已冇膽再借錢去增加消費；明年失業率肯定係雙位數（問題係會否見12％）；樓價又再開始回落。7月份PPI下跌0.9％，再次話畀大家知，可見將來冇高通脹。過去衰退1969年、1974年及1981年出現，之間相差只有幾年，但2008年同1981年相差高達二十七年。呢次衰退可以一年內完成嗎？聯儲局可令過去六個月內股市上升，卻不能令未來經濟出現較長復蘇期（日本過去二十年經驗）。未來二季GDP出現增長，相信都係短而淺，而唔係長而深。Pimco分析員Mahamed El - Erian上周二話美股反彈已見頂！佢負責太平洋投資管理公司手上投資金額高達8500億美元；佢已趁呢次反彈大幅減持。


美國消費難轉好

　　1975年開始，我老曹投資策略上最大改變係由相信價值投資法轉為相信市場周期（market cycles）；由分析企業內在價值改為留意價格動力（momentum）；不再相信市場有效論（efficient market hypothesis），改為相信量子理論（即市場充滿突變）。今年3月唔係2003年3月，透過量化寬鬆政策製造出來股市狂熱不能夠重新開動借貸機器。由2007年10月經濟高潮至今，美國新增失業人口六百七十萬人，相等於2003年至2007年經濟復蘇所產生全部新就業職位。估計到明年年中，美國失業率將達10％以上（約八百萬人）。未來如何創造九百多萬個新職位（因每月美國新增就業人口約十五萬人），才能重返2007年4.5％失業率水平？未來無論係點，美國高失業率問題將長存，咁高失業率環境下，美國消費率點樣上升？

　　美國6月份消費信貸進入連續第五個月減少（減幅達年率4.92％），只有2.5萬億美元，係1991年以來最長一次下跌。美國人入息停滯不前及樓價回落，令美國人6月份儲蓄較一年前多1250億美元。美國人6月份收入較一年前少4.7％，係1960年以來最大跌幅。7月份美國汽車銷售一千一百三十萬輛，為去年9月以來最大升幅，因為政府推出現金換舊車計劃，但7月份仍有二十四萬七千人失業，只係較估計中三十七萬一千人少。失業者平均需二十五點一個星期才能搵到另一份工，係六十一年內新高。7月份失業率下降0.1％，只因搵工作做人口減少，而唔係就業職位增加（可能太多人長時間搵唔到工作，索性放棄唔搵）。


金磚四國各有問題

　　2003年高盛製造 BRIC 呢個新字，當年係真知灼見，但今年巴西GDP（經濟學人估計）只上升1.6％，CPI卻上升6％；俄羅斯受油價下跌影響，今年經濟令人擔心；至於印度今年GDP仍可上升5％，但財赤已達GDP 12％，政治問題亦逐漸困擾經濟；只有中國今年GDP表現仍可「保八」，而且CPI升幅唔高，經濟可以大踏步向前，但中國股市過熱亦需要調整。

　　「1+1=3」人人都認為呢個答案係錯，只有經濟學家認為係對。2007年10月前佢地並冇預言金融海嘯將出現，家卻話畀大家知衰退快結束？根據華爾街上周調查結果，57％經濟學家認為衰退已結束，另外23％認為年底前結束。問題係你再信唔信經濟學家？密歇根消費信心指數8月份係63.2（7月份66點），係今年3月以來最低，事前經濟學家估是69點。

　　有關未來通脹率爭拗至今未停。通貨膨脹其一係因為貨幣供應上升（例如2008年至今）；其二係貨幣流速上升（但去年至今卻在減慢，令去年至今美國CPI升幅不大，有時更出現負數）。未來除非消費者又再借錢消費，一係就好似日本政府過去二十年雖然大量增加日圓供應，但日本人卻去套息（Carry Trade），而唔係用於消費，令日本CPI過去二十年升幅極之有限。低利率亦一樣，對股市唔係冇影響，只係唔知邊一次減息先發生作用。上次減息周期由2001年1月開始，但港股要到2003年4月才回升，呢次由2007年9月開始減息到今年3月美國政府推出量化寬鬆政策後，美股才起作用。最近二年期債券利率低於十年期，二者息差係近二十年內最高，即銀行可以透過吸收短錢，並放長錢從中獲利。代表呢次低息只係人為性地壓低短期低利率，由於金融體系無力還款問題至今仍無法解決，所造成信貸破壞（Credit Destruction）仍繼續。股市雖然可以短期內唔理會客觀因素而上升，但最終都係離唔開現實。呢D就係透過政府瘋狂行為引發樂觀情緒。


消費根本未升

　　現代醫學進步令人類平均籌命可到七十八歲（即六十五歲退休者仲有十三到二十年命），但唔係人人都有足夠退休金養老。去年美國政府福利開支上已佔GDP 4.4％，估計到2014年佔GDP 6.2％。根據Nielsen報告估計，美國中產階級（年收入48500美元）2020年前人數變化唔大，美國中上階級（年收入72000美元）及富裕階級（年收入132000美元或以上）人口卻在減少中；反之，中下階級（年收入30000美元左右）及貧窮階級（年收入12000美元左右）卻在大幅上升。美國社會正由家中產階級為大多數，逐步走向以中下級為大多數。日本1990年開始呢個情況，1997年亦香港發生，2007年起美國出現。未來美國社會雖然係貧者愈貧，只係中下階級及貧窮階級人口大增；雖然仍係富者愈富，只係富人數目在迅速減少中（即年收入132000美元以上家庭數目正在大幅減少）。

　　過去面對衰退只要捱一或二年，經濟就會改善。今年日本人發現年輕一輩已捱二十年，但經濟仍未改善。香港年輕一代如1997年出來社會做事，十多年後今天發現自己收入升幅仍極之有限。因為1997年至今除金融業外，其他行業停滯不前。

　　請唔好把急速反彈與可持續性增長混為一談。中國GDP增長率今年第二季止跌回升，同去年11月政府4萬億元人民幣刺激方案有關。與外國不同，中國政府刺激方案，令大量資金流入投資市場同固定資產市場，引發全球銅價及油價急升；內地銀行大量放寬信貸，又令內地樓價急升。呢個情況反映內地經濟廉價資金及寬鬆信貸政策下特有現象，但今年下半年又點？中國問題並非投資不足而係消費不足，呢次刺激方案只令投資上升而非消費上升。中央政府欲透過刺激經濟方案去減少中國經濟由出口帶動過渡到由內需帶動痛苦，但會否弄巧反拙？