為何對沖？

紫金礦業(2899)上周公布了中期業績，雖然業績與市場預期相近，不過卻消除不了我心中的疑惑。

分析一間礦業股的業績、盈利前景，理論上不太困難，因為不少數據每日都毫無保留在市場發放，以紫金礦業為例，集團約六成的營業額來自黃金業務，其次是銅、鋅、鐵及白銀，所以要分析紫金的業績是否達標，最簡單的方法，應該是參考金價上半年的表現，再而留意銅、鋅、鐵、白銀的價格表現，再而計算紫金各金屬的產量，同時計算各項成本的因素，理論上所得出的盈利預測，應不會有太大的距離。

不過，對於內地的礦業股，以上的計算方法並不可靠，因為不少內地礦業公司，均涉及衍生金融工具的交易，而這方面的數字，既不公開，亦難估計。就以紫金礦業為例，上半年衍生金融工具虧損便達4,660萬元人民幣，其中期銅引發之損失更高達1.03億元人民幣，如非期金帶來5,134萬元人民幣的利潤，紫金礦業的衍生金融工具虧損將超過1億元人民幣。

1億元人民幣的虧損，等同於紫金半年盈利的5%，影響不可以說不大，但紫金礦業卻沒有詳細交代有關交易的詳情。不過，這個問題，並非紫金礦業獨有，於今年4月的時候，江西銅業(358)公布之全年業績，衍生金融工具交易虧損亦成為市場質疑的重點，因為江西銅業在這方面的損失，去年居然高達13億元人民幣。

江西銅業當時解釋，出現嚴重虧損，主要來自三方面，其中包括由原材料至產品出廠時間需要作出的對沖活動，在銅價出現大幅波動下產生對沖虧損，還有就是為加工訂單作出對沖時，因銅價突然急跌而引發之虧損。

不過，最有趣的卻是江西銅業在去年9月份做了一種集團稱之為「買倫敦、賣上海」的對沖活動，目的是為了有效避免長期以來倫敦銅價，高於上海期貨交易所銅價為集團帶來損失的情況，但由於自去年8月份開始，上海期交所的銅價開始高於倫敦銅價，因而令有關的對沖產生損失。

海外金屬期貨價格，與中國的價格出現不一致是十分正常的事情，但哪一個價格應該處於較高水平，其實沒有一個基準，而作為一間企業要為這方面的差價作出對沖，就算真的有實際需要，但是否只作單向的買賣，即為何只是「買倫敦、賣上海」，而不可以是「賣倫敦、買上海」，這已經值得拿來作詳細的探討。

不過，重點的是到底各礦業公司是否需要進一步披露衍生金融工具的規模，令投資者可以進一步了解公司狀況，這絕對是我的希望，尤其是金屬期貨市場的對沖活動，對於內地的礦業公司仍然十分陌生，如果這些公司可以減少有關的活動，在長遠發展的角度去分析，在現階段而言，我相信絕對是有利而無害。

敦沛證券董事總經理

都市日報
2009-08-12