曹仁超 - 投資者筆記 - 冇人夠膽長線睇好

8月16日，周日。去年8月雷曼兄弟呢間美國第五大投資銀行經營八十年後，從2007年最高價170美元狂瀉到2008年8月2美元，最後因冇企業肯出手挽救而破產。十年前1998年美國長期資本管理公司出現危機，聯儲局卻組織十四個金融機構聯手挽救，呢次因雷曼兄弟初期拒絕參與挽救計劃書，導致其他大銀行決定「睇佢點死」！最後雷曼兄弟真係死，但唔夠四十八小時之後，聯儲局迅速開放貼現窗畀各投資銀行及其他金融機構，令高盛、摩根大通等未受影響，卻無法阻止金融海嘯席捲全球。


恒指重返雷曼出事前水平

　　今年8月3日格蛇話，美國經濟衰退已近尾聲；但中國環球財經研究院院長宋鴻兵表示，美國由消費帶動型經濟，隨金融危機發生及人口老化，未來十幾年將處於消費下降通道，由於美國呢批老齡人士金融危機中損失近半，未來不得不節衣縮食。今年3月美國政府7800億美元刺激計劃，只創造十五萬到二十萬個就業機會，仍未能改善失業率。綜合上述分析，佢認為美國高消費時代已結束，過去由歐美消費者大量消費引發經濟繁榮亦已結束。外國唔少經濟學家希望中國能帶動東南亞國家消費，對抗全球消費品產能過剩問題，但宋鴻兵話，中國人口老化問題亦將2035年前出現，只較美國遲二十多年。中國面對外需不振，今年有賴政府大量投資去拉動經濟。至於消費，中國社會貧富懸殊，1％人口控制50％財富，唔似外國有一個龐大中產階級。呢次中國由出口拉動改為內需拉動，將有一段痛苦轉型期。

　　眼前透過非傳統貨幣政策製造出來股市上升，最終結局如何？冇人可事先知道，家恒指已重返雷曼兄弟出事前水平。如你作五次預測，而每次中機會率係50％話，加起來全中或然率只低於10％。換言之，你所作預測愈多，命中或然率便愈低！依家咁凶險市場內，股票價格既可以狂升亦可以暴跌，預測命中率便更低。股市重返「正常」水平後（即金融海嘯前水平），經濟又點？能否重返「正常」水平？據《時代》雜誌報道，2007年至今美國成熟企業營業額跌幅30％甚至50％；downsizing 已成為大趨勢！

　　標普五百指數自1970到2007年過去三十八年，平均每年投資回報10％（由負26％一年到正37％一年都有）。未來十年到二十年，標普五百仍可每年產生10％回報率嗎？Richard Bookstaber 認為，信貸收縮期由2008年開始，依家產品只有依靠減價去吸引更多買家，當然亦有短期反彈日子。為支持量化寬鬆政策，估計2008╱09年（10月止）美國財赤高達1.8萬億美元，較對上年度急升四倍。咁龐大財赤可維持幾耐而仍然唔出事？今年內美資銀行可用0.25厘息向聯儲局借入資金去購買十年期債券息率3.75厘，實賺3.5厘去「製造」銀行純利；亦可以利用低息將資金借畀客戶支持佢地去買樓買車甚至炒股票，但上述情況係「正常」嗎？如果係「不正常」，咁，上述情況又可維持幾耐？

衰退只係「中場休息」？

　　本周係雷曼兄弟出事一周年。去年今日，由此引發金融海嘯，透過各國政府推出量化寬鬆貨幣政策而成功阻止全球金融體系崩潰，令恒生指數重返雷曼事件出事前水平。但衰退係咪就此結束，抑或只係「中場休息」？對沖基金經理 Michael Steinhardt 認為，今時今日冇人夠膽長線睇好，人人都捕捉短期仍可再升幾多，理由係信貸收縮環境下，係唔可能出現長期經濟繁榮，人人都猜測由3月7日開始美股上升到底可維持多久？7月底美股拋空為今年2月以來最低（尤其金融股），只拋空八十七億股，即大補倉行動到7月底已大致上完成。

　　美元方面，根據 Daily Sentiment Index，短期只有5%分析員睇好，未來十天亦只有8.7%睇好、未來三十天有12.4%分析員睇好。但技術上睇，美指數去年3月17日70.7見底，反彈到今年3月4日89.624，如調整前升幅61.8%，可見77.6，上述情況美指數上周已出現【圖】，咁係咪開始睇好美元時候（小心2008年3月美元事件重演；去年聯儲局不斷減息下人人睇淡美元，但美元價卻上升）。未來一年美國政府仍需2萬億美元去填補財赤及貿赤。奧巴馬上台後，美國人似乎真係相信經濟已開始改變，而忽視3月7日開始股市上升係自流動性過剩而非企業純利止跌回升。流動性過剩只能製造泡沫，冇人知道眼前呢個股市上升泡沫可以有幾大及有幾長日子，但總有再爆破一天（因缺乏業績支持）。過去日本共花十九年時間去洗刷1980年代經濟泡沫，美國可以一年內完成洗刷過程嗎？

美國人過去36年實際收入冇上升　　前景展望，美國經濟最大可能性係進入「緩慢及低增長時期」，理由包括：一、消費者經過長達二十五年借錢增加消費後，步入消費緊縮期。二、金融機構進入去槓桿化時段。三、商品價格危機（由去年8月開始，雖然今年出現反彈）。四、進入政府主導經濟時期（同1980年代開始放寬管制期剛相反）。五、保護主義抬頭期（同1980年代經濟環球化大趨勢剛相反）。六、大部分人仍唔相信低通脹期（甚至通縮期）來臨。鐘擺由1982年向右擺到2008年又再向左擺。全球GDP增長率由1982年起到2007年平均每年3.6％下降到2008年後2％（由2008年消費佔全球GDP 71％下降到2018年只佔66.5％，即重返1980年前水平）。美國人民儲蓄率將由2007年接近零重返正常9％水平。

　　扣除通脹率，今天美國人實際收入同1973年水平接近，即整整三十六年美國人收入並冇實際上升，但消費卻不斷遞增，理由係通脹率從1981年起受到控制後，1982到2007年美國出現長達二十五年股票，債券及地產市場大牛市，令美國人大量借錢消費，因此而增加消費數字達35萬億美元，帶動全球過去三十年經濟繁榮期。隨金融危機出現，美國人會否繼續借錢消費（近期係政府借錢去挽救兩房、AIG及許多大銀行，因此刺激股市上升，但最終經濟能否復蘇，還看美國消費者係咪願意或有否能力增加消費）？市場上充斥不同報告，有唔少係互相矛盾，最後誰對誰錯，要到2010年才清楚。

　　過去二十年，日本證明不能依賴政府增加貨幣供應及開支而令經濟保持繁榮。7月份美國政府財赤高達1810億美元，因收入減少17％、開支上升21％。估計全年財赤達1.3萬億到1.8萬億美元（美國國會最近通過撥款5.5億美元去購買八架私人飛機作為接送國會議員之用，理由係舊有飛機已過時，但上述飛機過去使用率只有15％。此令人想起舊年三大車廠CEO坐私人飛機去華盛頓向國會求救一事）。如透過政府開支可令經濟保持繁榮話，今天全球其實應實施共產主義，而唔係資本主義制度。


SANA取代BRIC

　　1930年，葛拉罕當年只有三十六歲，已擁有接近100萬美元資金及充滿自信。當年佢曾遇上一位九十三歲投資者名叫 John Disc，力勸葛拉罕唔好借錢投資股票。1930年上半年道指大幅反彈，4月份294點較1929年11月低點升幅達48.5％，一向充滿自信葛拉罕認為熊市已在1929年11月結束，因此而做孖展44%（即每100元投資中有44元係借番），最後 John Disc 力勸之下葛拉罕1930年結束前總算還清欠款，才令1931年及1932年葛拉罕投資虧損維持可接受水平。附表係葛拉罕大師呢四年投資表現，合共損失本金70％【表】；其後佢到大學教書及寫成投資界奉為「聖經」《精明投資者》一書，教出全球首富畢非德，令佢投資理論名聞天下。2009年會否係另一個1930年？

　　滬深A股上周O高達三十六倍（MSCI 新興市場指數O只有十八倍）。中國今年上半年L增長率達28.5％，新增銀行貸款達8萬億元人民幣（95％流向國企），物業銷售增加60％……。今年8月起亦面臨調整，何況今天新興市場再唔係 BRIC 而係 SANA（南美洲同北非），理由係全球唔再缺乏輕工業產品，而係缺乏食水及糧食。南美洲同北非洲不但水資源豐富，同時可以有大量食物出口。

　　諺曰：「一將功成萬骨枯」，股市情況亦一樣。「The majority of investors must lose money, so that a small minority can become rich. 」；簡稱「MLOM」法則。大家要記住：股市係一處大部分人輸錢，才能令一小部人發達地方。如你係股市內大多數，差唔多可以肯定你遲早輸錢。

　　家中國鋼鐵產能六億六千萬噸，市場需求四億七千萬噸，產能過剩一億九千萬，在建項目產能五千八百萬噸。工業和信息化部部長李毅中表示，中國三年內唔再批准新建項目，決定加快淘汰落後生產力。中國煉鐵能力中有一億噸係落後產能，煉鋼能力中有五千萬噸係落後產能，淘汰正在進行中。

　　1980年開始黃金長期跌市、1997年第三季開始香港樓價熊市、2007年10月開始恒指熊市，都話畀大家知：天下並無安全地方。另外，2001年開始金價上升、2003年第三季開始本港樓價反彈、2008年10月至今港股反彈，同樣可為你帶來驚人利潤。請唔好成為市場上大多數，培養獨立思考能力。

　　到今天美國經濟係復蘇抑或反彈？去年11月我老曹話，1929年道指由9月381點回落到11月12日198點後，反彈到1930年4月294點，升幅達48.4%，但真正低點卻1932年。呢次道指由2009年3月6日6469點開始反彈亦接近48％，會否重演1930年事件？另一次跌市，道指由1973年開始下跌，1974年10月12日到1975年7月15日同樣五個月內上升47.1%，但美股大牛市要到1982年8月12日才開始。呢次又點？