2009年8月3日 星期一

曹仁超 - 投資者筆記 - 小心無妨 睇淡不必

8月2日,周日。美國第二季 GDP 萎縮1%,係連續第四季 GDP 下降,亦係自1947年以來首次在四季內 GDP 下降達3.9%。由於事前估計萎縮1.5%,投資者仍視上述為好消息(佔 GDP 78.2%消費業萎縮1.2%,政府開支上升10.9%)。4月份起美債按月回落,7月份再跌0.3%。美國樓價暫時唔再跌,理由係好多物業已成為「負資產」(資不抵債之謂也),因此業主索性唔賣。實體經濟如此不妙,但股市卻上升。Jeremy Grantham 認為美國大事不妙(佢2007年5月提出 CDO 泡沫將爆破,去年底則叫各位入貨博反彈)。依家相信佢人唔多,因為非理性亢奮7月份已成為主流。

  美由3月起回落至今仍未停止。基於聯制度機制,美元回落令資金流入香港,又必然托起港股及樓價,因此升市莫估頂,直到有一天資金由流入轉為流出為止,到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向,並非反映經濟方向。

  我地皆喜愛 surprises,如果呢個 surprise 係「估計之中」的話。因為最易賺錢方法就係估中「意料之外事件」發生,例如從今年3月9日開始股市大反彈,只係呢次「意料之外」反彈力度竟然咁大,而時間可以咁長。

  上周股市開始進入踉蹌期(俗稱震倉),希望透過震倉去糾正超買情況,而唔出現大幅回落,讓 RSI 回落到較低水平。過去我老曹一早話過,RSI 超買並唔係睇淡理由,捕捉5-10%調整波幅從來不是易事。令人擔心反而係 VIX 回落到低於25%,代表投資者已過分樂觀。目前睇好者已佔43%,而睇淡者只有31%,又仍未到睇好者為睇淡者一倍極端水平,即3月份開始上升係咪見頂仍未能肯定。小心無妨,睇淡不必(因暫時未有睇淡訊號出現)。後市相信進入個別發展期,直到2010年經濟情況開始清晰為止。


股市開始進入踉蹌期

  今天市場上最大分歧係2007年11月到2008年11月令全球虧損600萬億美元財富所引發衰退係咪已經結束?亦即去年11月起股市上升到底係熊市中最大反彈,還是牛市已經開始(目前大部分分析員已傾向相信牛市已開始)?牛有唔少隻腳,熊亦一樣。1999年亦有唔少人認為香港物業市場調整期完成而大量投資房地產,點知2000年下半年起本港房地產價又再急跌。依家恒生指數漸漸進入阻力區(21317點),另一場牛熊爭霸戰剛剛開始,在診斷之前請唔好服藥。「Wait for the diagnosis before taking the drug!」投資市場過分強調 Buy side,往往忽略保存財富。但在投資路上,保存財富其實較賺錢更重要(上述說話可能有很多人不中聽)。

  美元自2001年7月開始回落,到去年4月見底後反彈,今年3月起又再回落,因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策,引發利差交易(carry trade)大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元價轉弱最大理由,情況同九十年代日圓相似(3月至今美元已回落10%)。不過,美國十年期債券今年起卻大幅回落,因2009年美國政府財赤高達1.84萬億美元、2010年1.4萬億美元,估計要到2013年美國政府財赤才開始大幅收窄。過去美債出售有賴日本同中國政府去吸收,但2009年起日本泥菩薩過江,中國出口外貿盈餘亦開始大幅收窄。未來四年新增美債可以賣畀邊個?面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市點睇?美債熊市係咪由2009年1月已開始?上一次美債熊市1964年開始1981年結束,主因係高通脹,段日子亦令美股不前。呢次美債熊市出現,係美債已相等於GDP 180%,為1981年一倍。


價強弱非關經濟盛衰

  市場上流行美國經濟衰退、應睇淡美元論。由1990年至今日本經濟衰退已二十年,日圓價如何?再舉另一例子,自去年3月溫家寶發言後,人民幣兌美元便加快升值,去年3月至10月A股表現又點?因經濟衰退而睇淡一國貨幣理論,媲美2001年1月時因減息而睇好股市謬論,係將經濟過分簡單化。一國價強弱主要由該國貨幣政策決定,而非該國經濟盛衰。例如2001年7月至08年4月美元價回落期間,美國經濟表現卻良好,理由係美國唔少企業純利一半左右來自海外,美元弱勢對企業純利有幫助。

  2007-08年恒生指數可在十二個月內下跌三分之二,亦可以在過去九個月內上升100%。反彈通常可回升前跌幅38%到50%,較少情況下甚至可反彈前跌幅61.8%但仍然是熊市。可是愈來愈多人唔再相信目前係熊市,上述情況才最叫人擔心。1900年至今美股出現三大熊市。第一個1906年1月道指138.36至1921年8月63.9;第二個1929年9月381.17到1942年4月92點(雖然1932年7月曾見42點,但美國經濟一直好不起來);第三個1966年1月10日首次升穿1000點到1982年8月776點。如無意外,第四個大熊市由2007年10月開始……。美國政府已動用11.6萬億美元去刺激經濟,2009年估計有4萬億美元流入股市,製造呢個巨型大反彈。一旦資金用完,跌市將繼續;至於哪一天資金用完則木宰羊。

  今時今日,股市改變速度愈來愈快,已令人們無法適應。人人都在強調逆向思維,卻唔明白逆向思維者首先要有如鋼鐵一般的意志力。但大部分投資者皆被貪念蒙蔽眼睛,當睜開雙眼之時,又被恐懼感佔據。

  另一個經常被問及問題係通脹來不來?我老曹一直唔信高通脹會重臨,因為2008年太多財富消失矣,只靠今年上半年股市反彈(唔少只能補回2008年50%損失)未能引發財富效應!美國經濟已進入收縮期,理由係美國人已不能再借貸度日。

  近日貝南奇為爭取明年1月連任而努力。Nouriel Roubini 認為貝南奇係經濟蕭條「Great Preventer」,由於貝南奇對1930年代美國經濟大蕭條有深入研究,其過去措施已成功阻止2007年10月至2009年3月的美股大跌市演變成為美國經濟第二次大蕭條。不過,Anna Jacobson Schwartz 卻認為,貝南奇過去亦有份支持格蛇所作三大重要錯誤決定:一、2003年將利率降得太低及維持低利率時間太久,引發美國樓市泡沫;二、次按危機出現時,並冇即時睇到問題嚴重性,任由其發展成為2008年金融海嘯;三、冇察覺到金融業虛假的一面,任由槓桿化無止境地擴大下去。

  未來爭拗係貝南奇可否阻止衰退演變成蕭條(1990年至今日本央行亦做唔到),至於美國會否進入新一輪經濟繁榮期?服務業在1960年代佔美國GDP 63%,2008年已佔78.2%,消費者一天唔增加消費,美國經濟便無法繁榮起來。目前美國失業率已達9.5%,工資收入較一年前下降5%,為過去五十年內最大跌幅;再加上3月份至今美回落10%,欲重新恢復美國人消費力有好大困難,情況同過去二十年日本接近。

內地救市方案趨向重量不重質  今年以來,我老曹一直係滬深A股大好友,踏入8月份則有D擔心,因為政府刺激經濟方案已漸漸由過去重「質」方面,轉為重「量」方面。2009年上半年內地銀行貸款增加7.4萬億元人民幣,不但太快,而且亦有點濫。官方人士估計,今年上半年約有1.6萬億元人民幣流入股票市場。大家都知道,廉價資金可創造出一個不負責任借貸環境,最終無可避免令泡沫形成及爆破。1990年到1997年亞洲金融風暴發生前香港金管局,就係為維持聯制度而大量向本港金融體系注資,上述做法曾帶來香港經濟七年繁榮期,然後樓市泡沫爆破帶來六年衰退期。2007年10月美國 CDO 危機遠因亦係2001年1月起寬鬆貨幣政策所引發。

  Schwartz 另一指摘係貝南奇2008年12月起「0.25厘」貨幣政策雖令今年上半年美股上升,但呢種情況同格蛇過去十多年做法有咩分別?佢擔心眼前所見只係虛假的黎明。古諺:「禍兮福所倚,福兮禍所伏。」1913年美國聯儲局成立目的係減少經濟波動,但過去聯儲局貨幣政策反而進一步擴大美國經濟波幅。一如1983年香港成立聯繫率制度,目的亦係減少香港經濟波動,結果反而引來更大的動盪不安。佛利民一直主張「穩定貨幣供應」政策,但在政治壓力面前往往無法長期實施,令經濟永遠逃唔出盛衰循環周期,即由一個極端走向另一極端。

  過去五個月股市升幅令好友振奮、淡友一再退縮。踏入8月又點?冇人可事前知道一個泡沫從形成到爆破需時幾耐。至今為止,標普五百指數已回升前跌幅38.2%,但仍未接近前跌幅50%(1121點)阻力區;恒生指數上升至今,亦未超過前跌幅50%(21317點);只有滬深A股已收復前跌幅50%(3485點),理由係今年上半年內地80%投資活動來自銀行貸款,內地銀行不但受 CDO 影響有限;加上國企銀行大量貸款去支持其他國企,引發國企大量投資(過去70%國家投資或貸款流入國企,但佢地只提供中國 GDP 的三分一),引發滬深指數大幅回升。大摩亞洲區主席羅奇《金融時報》發表文章,題為〈我開始擔心中國經濟〉。今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣,係2008年同期三倍,亦係新中國成立以來最強勁信貸增速。在外需驟降下,政府欲透過內需恢經濟快速增長,令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88%(過去十年只佔43%),為過去平均投資一倍。令人擔心係未來內地銀行貸款質素問題,此亦是去年西方金融機構出現危機遠因。

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