黃偉康 - 褪色的唇膏效應

去年1月份曾經寫了一篇名為「唇膏效應」的文章，文中提到早在1929至1933年美國大蕭條期間，美國的工業生產雖然下跌，但化妝品銷量卻一枝獨秀，同時覺得卓悅(653)的估值遠較莎莎(178)便宜，所以成為「唇膏效應」股中，港股的最後選擇，當時股價不足2元。

一年多光景轉眼已過，甚麼經濟蕭條憂慮亦被市場忘得一乾二淨，亦即是「唇膏效應」對卓悅股價帶來的刺激，應該暫時逐步消除，更何況卓悅股價最高已升至15.8元，15個月累積升幅超過8倍，同時市盈率已升至22倍，估值與莎莎的差距不多，投資價值大幅削減。不過以上種種都不是卓悅的最大不利因素，反而是卓悅以一送五的方式派發紅股，將為股東帶來持有股份的風險。

事實上，卓悅近日的舉動令我有點意外，首先集團去年的每股盈利為70.8仙，可是每股派息高達70仙，幾乎將所有利潤派給股東，在香港投資市場的概念，這種做法一直受到讚頌，但我卻不太認同，因為某程度代表一家公司來年欠缺發展機會，才將大量現金派予股東。

高派息令發展受阻，最終股價受壓的最佳例子為微軟，自1986年上市的首16年，微軟都不派息，因為蓋茨覺得現金應運用在公司發展上。結果這個理念沒有任何錯誤，因為自2003年微軟開始派息後，股價便從沒有重上40美元關口，而業績到近期才開始重新展現色彩。

所以當卓悅的派息比率幾乎達100%，令我對這家公司未來的發展方向，感到相當疑惑。不過在卓悅的年報中，其主席報告卻並非對集團的發展，沒有寄望，反而表示「於2010年，集團將繼續物色租金相宜店舖，並開設更多零售店舖，推行本集團擴充計劃」，同時在提到內地發展時，卓悅的主席亦指出「集團同樣渴望能在中國巿場分一杯羹，故本集團將物色適當時機進行投資」，既然已定發展方向，為何將去年的盈利全數派給股東？

現金過多可能是一個原因，不過當我查閱卓悅的年報後，發現集團的現金並非如想像般充裕。雖然截至去年底集團的現金增加5,369 萬，不過主要原因是來自銀行借款、貿易融資貸款增加淨額、發行股份所得款項，以及減少股份回購而令現金增加，反而集團因經營業務所產生的現金淨額，在盈利上升20%的情況下，卻較08年少2,300萬，由此可見集團的現金並非真的十分充裕。

而最令人疑惑的，是在宣布派發高息後不足兩周，卓悅卻向康健國際(3886)配售900萬股，集資8,080萬元，集團解釋是資金將用作投資美容及健康護理產品，以及在香港及海外經營纖體美容及保健中心、撥付集團網上商店之發展成本等。但如果需要現金，那麼為何仍要派特別股息？如果配股是為了加強與康健合作，那麼康健只持有3.77%的股份似乎又欠缺說服力。至於文章開端提到的一送五紅股，到底會對股東帶來怎樣的持股風險，下周再談。 (筆者為華富嘉洛證券營業董事，逢周一至周五見報，wong.waihong@yahoo.com)