國際護膚品 歐舒丹不貴

重點

˙估值合理︰國際護膚品牌歐舒丹（00973）正在招股。該股招股價合理，且擁有新興市場概念及品牌效應，可投機認購。

˙數個賣點︰力攻新興市場及中國市場、高利潤率、中投入股等，皆是歐舒丹的賣點。

新股熱潮再起，本周起陸續有多隻新股招股，當中包括熱門的L'OCCITANE（歐舒丹，00973），為首家在港上市的國際護膚品牌、法國公司，有其獨特性，建議投機認購，原因有4點︰

1. 估值與同業相若

歐舒丹招股書指出，招股價相當於2010年度（3月年結）PE為24.2至28.3倍，保薦人預測2011年度PE介乎18.7至21.9倍（見表1）。

比較同類較大型的國際護膚品牌，如NIVEA、L'Oreal、Estee Lauder、Nu Skin、Christian Dior，其預測未來一年度的PE介乎17.7至22.3倍（見圖1），與歐舒丹相若，反映歐舒丹招股價雖然不算吸引，但仍算合理。

2. 具新興市場概念

就算經歷金融風暴，歐舒丹過去2年盈利仍然錄得增長，主要倚靠亞洲市場包括日本的增長。

管理層表示，未來5年，公司將會新增500間店舖，新店會集中於新興市場，如中國、巴西、俄羅斯、印度、墨西哥，預期可帶動公司盈利保持增長。

據歐舒丹招股書預測，公司2010年度每股盈利達0.051歐元，按年升11%（見圖2）；保薦人預測2011年度每股盈利上升28%。

3. 擁知名自有品牌

歐舒丹為國際護膚品的知名品牌，並擁有自有品牌，包括L'OCCITANE，以及另外兩個化粧品及個人護理產品品牌Melvita及Le Couvent des Minimes。

4. 五一黃金周效應

隨着五一黃金周臨近，本港零售股開始起動，卓悅（00653）及莎莎（00178）昨分別升9.1%及5.5%，料可帶動歐舒丹的認購反應。

然而，歐舒丹的主要市場歐美，零售市道尚未完全復甦，限制其增長步伐，而新興市場仍在發展階段，投資者宜觀望往後業績，能否維持穩定增長，始決定是否中長綫持有，故建議策略為中短綫。

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【賣點】挾4大賣點 獲中投青睞

歐舒丹有以下4項賣點︰

一、力攻新興市場：現時歐舒丹主要市場為發達國家（見圖3），其中，歐美零售業未完全復甦，公司表示，會力攻高增長的新興市場，擬在中國、巴西、俄羅斯、印度及墨西哥擴展業務。是次集資淨額約24.5億港元，當中65%會用作在全球，特別是在新興市場開設新店（見表3）。

據Euromonitor預測，全球化粧品及個人護理產品銷售未來數年持續增長（見圖4）；當中，新興市場前景佳，預測2009至13年中國及印度複合增長率分別達7.8%及7.6%（見圖5）。

二、積極開設分店：歐舒丹積極擴張分店網絡，現已在全球80多個國家擁有逾1,500家分店（見表4），其中半數是自營店（見表5）。

三、拓內地潛力大：歐舒丹目前在中國只有46間分店，管理層預期，今次在港上市，有助進軍消費力強勁的中國市場。參考其他國際品牌在內地都有約100家分店，L'OCCITANE與此仍有一段距離，反映其在內地的發展潛力大。

四、利潤率勝同業：歐舒丹旗下包括香水、面部及身體護理等產品，利潤率較同業高。歐舒丹毛利率達81.1%，僅低於同業Nu Skin（見表6）；經營溢利率20.3%，僅低於強生的26.9%；純利率14.3%，僅低於P&G。

現時，歐舒丹的銷售渠道，以直銷為主，佔營業額73.5%（見圖6），截至09年12月底止9個月，直銷銷售增長19%。由於歐舒丹以直銷為主，且擁有 753間自營店，令整體毛利率得以維持較高水平。

歐舒丹今次招股，獲中投公司斥資5,000萬美元（約3.9億港元）入股，成為唯一的基礎投資者，設6個月禁售期，增強投資者信心。中投近年不輕易投資新股，少數獲入股的包括中鐵（00390）、金隅（02009）及龍源電力（00916）等（見表7）。在禁售期過後，普遍仍錄得升幅，可見中投選股的眼光。

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【風險】大股東套現市場添戒心

歐舒丹存在以下風險因素︰

一、大股東套現：歐舒丹大股東除售舊股外，亦在上市前大派股息，此舉引起投資者戒心。歐舒丹擬發售的3.64億股中，約一半是大股東的舊股，料最多套現 27.45億元。

此外，歐舒丹將於今年5月4日，派發特別股息每股0.063（歐元．下同），股息總額達8,000萬元，比09年度股東應佔溢利5,838.3萬元還要多，由儲備支付。該特別息，亦比過去3年度股息總數還要多，歐舒丹07、08、09年度，合共派息0.054元，少於今次特別股息0.063元。

二、派息比率偏低：歐舒丹計劃，由2011年度（3月年結）起，派息比率20%，惟遠低於本港同類股，意味其股價防守性較低。莎莎、卓悅及奧思，去年度派息比率分別達100%、100%、91%（見表8）。

三、發展新品牌：歐舒丹正發展如Melvita的其他新品牌，而其利潤率較本身的品牌低，並有機會增加集團成本開支，可能拖低整體利潤率。

四、滙兌風險：歐舒丹業務屬環球性，主要計價貨幣包括歐元、美元、日圓，盡管集團已使用衍生工具對冲，以減輕滙兌風險，惟外滙變動，仍影響其盈利表現。例如07及08年度，分別錄得外滙虧損210萬及700萬元，但09年錄得170萬元收益（見表9）。展望今年，倘歐元疲弱，將有助降低歐舒丹成本，因歐元計價的成本，佔其總成本比例達46%（見表10）。

五、競爭激烈：行業競爭激烈，歐舒丹面對較具知名度的競爭對手，包括The Body Shop等（見表11）。

六、存貨周轉日高：歐舒丹存貨周轉日數，連續數年維持於200以上（見表12），在同類股中屬偏高，僅次於Christian Dior（見表13），反映其存貨周轉慢，拖慢現金流，若情況進一步轉壞，或影響銷售額表現。

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【影子股跟進】黃金周臨近 零售股造好

五一黃金周臨近，本地零售股近日見異動，周生生（00116）、六福（00590）、景福（00280）昨創新高。至於化妝品股，因歐舒丹上市在即，有影子股概念，故升幅更大，奧思（01161）、卓悅及莎莎分別升16%、9.1%及5.5%。

本欄看好影子股效應，於4月13日建議買入卓悅及莎莎。策略方面，由於卓悅累升近4成（見表2），投資者可推高止賺位。莎莎昨一度衝穿4月13日高位 6.64元，惟未能收於其上，投資者宜觀望，若能企穩6.64元以上，初步上望7元。