2010年4月26日 星期一

曹仁超 - 投資者筆記 -各國政府開始「捉曱甴」

月25日,周日。1998年在亞洲金融風暴吹襲下,長期資本管理出事,聯儲局急急腳放寬銀根。道指由98年9月1日7400點升至2000年1月 14日11750點,為時十六個月,升幅57.78%。這次在量化寬鬆政策下,道指由去年3月6日6469點升到今年4月15日11154點,為時十三個月,升幅72.4%。今次時間上較98年那次短,但升幅則猶有過之。最後在哪一天、哪一點見頂?只能做事後孔明。

貨幣升值方面,可以說最失敗就是日本。1985至94年日圓由225兌1美元升至78日圓,由於升幅太大,引發日本長期處於通縮。其他如南韓圜在1989年開始大幅升值,新台幣在 1988年開始升值,由於升幅不如日圓大,雖令南韓及台灣在九十年代的GDP增長率減慢2-4個百分點,但南韓經濟很快便適應過來,保持良好勢頭,而台灣則差一點點。

中國應參考韓圜升值經驗

貨幣升值初期引發資金流入,進一步推高泡沫經濟,例如1985至89年 12月日本、85年7月至90年2月台灣,以及85年5月至89年4月的南韓股市。貨幣升值到了後期,開始對GDP增長率產生影響,可令股市走向低O(因經濟增長率減慢,無法支持高O),例如日股O便由1989年接近七十倍走向二十倍。台灣加權指數至今未返1990年2月高點12495點。反之,南韓在貨幣升值過程中處理得最好,今天韓股已高於89年4月1015點約70%左右。

今天中國收支盈餘達GDP 20%或以上,國際逼人民幣升值壓力日大。中國應參考過去日本、台灣、南韓的貨幣政策,從中吸取經驗,制訂最適合中國的貨幣政策。其中最值得學習的對象是南韓,而非台灣及日本。

事實上,經濟循環周期是由中央銀行一手造成,這次亦不例外。值得注意是,這次美國經濟發展的大方向正在改變:一、長期利率下降期由1980年開始,2008年12月結束。二、個人消費佔GDP比重由1980年54.4%,升至2009年佔77.9%。未來消費會進一步增加還是減少?三、美國人財富由2007年第三季62.59萬億美元到2009年第一季50.37萬億美元,減少20%,相當於一年GDP,影響又如何?四、1980年美國人負債是個人稅後收入68%、2007年是138%。未來美國人會否進一步借錢增加消費?拐點是否已出現?

2008年秋季,次按危機已存在一年,但人們仍心存希望;直到雷曼事件出現,投資者信心才崩潰。量化寬鬆政策2008年底由殊仔提出,亦要到奧巴馬上台後在去年3月批准,美股才因此上升。投資毋須先知先覺,但必須即時反應。2007年10月次按危機爆發時,有多少人能作出即時反應?理由是我們常常以為「Things couldn't get any worse」,忘記了「bad, worse, worst」三部曲。許多問題會發展到不可收拾的地步,皆因沒有即時處理。

近年投資變成「賺快錢」的代名詞,而不再是隨着企業建工廠生產或提供社會所需服務而慢慢獲取盈利。投資變成推高資產價格從中獲利的行為,人人慣於追求市場價格短期升值而成為deal-maker、day-trader 甚至賭徒,成功上天堂,失敗則下地獄。一旦這班「賭徒」出事,聯儲局及美國財政部便出面挽救,透過減息及降低美元滙價支撐價格,所動用的公眾財愈來愈多,例如2009年這次已接近天文數字。

高盛事件未來演變如何?在各國政府調查下,最後發現什麼?廚房之內永遠不止一隻曱甴;各國政府「捉曱甴」行動已經開始。

十年期美債孳息率由2008年12月18日2.07厘上升至目前接近4厘,升幅近100%,大摩估計短期內可見5.5 厘;不過,高盛估計將回落至3.25厘,理由是CPI升幅太細,令利率無法上升(上一次利率上升是2003年,十年期債券息率由3.1厘升到04年 4.87厘。再上一次是1998年由4.17厘升到1999年6.78厘)。2009年資金由債市流向股市,情況同2003-04年及1998-99年一樣。至於可維持多久?上一次美股一直升至2007年10月,再對上一次是2000年3月。最近美國金融股ETF上升軌失守,代表由今年2月開始的美國金融股短期上升告一段落。

買港樓收租不划算

今天在香港最不應做的事是買樓收租,理由是美國長債息率自去年起止跌回升!以今天的租金收入(扣除各項開支後)已站於O三十三倍。反之,如你在吉隆坡買樓收租,O只有十四倍。投資物業最重要是Location, Location, Location,十分重要!1990至97年是香港,1997至2007年是英國,2007至2010年是上海、北京及深圳,現在應是吉隆坡。今時今日,在吉隆坡買樓收租回報率6厘;反之,在香港只有2-3厘。以過去經驗,買樓收租O十五倍左右是合理,O三十三倍代表上升空間有限。

過去四十年,本港物業租金回報率在O十倍以下叫偏低,例如七十年代初期;1982至89年O在十倍到十五倍。踏入1991年起,O漸升至二十倍以上(雖然偏高,但不代表會立即回落)。到1997年買樓收租O升至三十五倍,而今天香港買樓收租O三十三倍。過去本港樓價下調日子不出三年(即下跌三年後便上升),但1997年至2003年卻跌足六年才復蘇,即下調日子在延長。今次如本港樓價下調,擔心時間將更長。

1971年美元同黃金脫鈎,引發高通脹時代來臨,金價由45美元一盎斯升到1980年850美元。隨着高通脹受控制,1981年起進入利率回落期,亦即資產價格上升期,這段日子到2000年結束。理由是中國內部資源不足應付出口所需,中國大量向海外入口資源,令金價由2001年的252美元升到2009年12月3日1226美元一盎斯。這段日子雖然原材料大漲價,但製成品售價升幅有限,令美國等OECD等國家CPI升幅受控,因此利率仍可下調。未來又如何?讓我老曹總結一下:一、道指由去年 3月至今進入第十四個月上升。

二、美元去年12月反彈後,4月起又回軟。

三、美國債市去年起進入熊市。

面對每次大轉變,一旦你決策出錯,都可以是災難。1971年美元同黃金脫鈎,引發惡性通脹,在這段日子如你不揸金、揸樓或揸股票,而仍然揸銀紙,咁就係咁先!因金錢購買力在十年內失去90%。1980年通脹漸受控制,如你仍揸黃金或資源股,便面對二十年「黃金變爛銅」的命運,金價二十年內下跌70%,再加上貨幣購買力回落。反之,如利用通脹率受控、利率進入回落期買股買樓,恒生指數由1982年12月開始上升,樓價由1984年7月開始上升,直至香港樓價在 1997年第三季見頂、恒生指數到2007年10月見頂才獲利,利潤可達多倍。

1997年第三季至今,本港樓價出現V形走勢,但不少地區樓價至今仍未重返1997年第三季水平。恒生指數則「三落三上」,即1997至98年回落、98年下半年至2000年3月上升,然後又回落到2003年4 月,才再升至07年10月;07年11月起大幅回落,到08年11月才再上升。2000年起金價及資源股又再上升,油價08年8月曾見145美元一桶。未來又如何?One Decision can make you rich or poor,選擇錯誤你會窮一世,選擇正確你便富一世。

我老曹意見是:

A. 今時今日除自住物業外,不應該擁有第二間香港物業。

B. 只宜適量投資股票,不應將全部資金放在股市。

C. 二十五歲到三十四歲的話,多點嘗試新工作、新環境。三十五歲到五十四歲應有所為、有所不為,專注自己強項,減少見異思遷。五十五歲到六十四歲,少做事、多說話;意見多多、行動少少。六十五歲以上宜淡薄名利。六十五歲之前管人、管事、管錢,六十五歲後管花、管草、管山、管水,過快樂日子,少管閒事。

美樓價反彈只是「熊爪」

1971年美國戰後嬰兒開始踏足社會做事並置業,到2008年起美國戰後嬰兒進入退休期,情況有如1990年日本。美國樓價大調整由2007年開始,2009年小幅上升只是大反彈,或叫熊市的爪,一如牛市中的腳一樣。今天美國有12萬億美元樓按(其中5萬億美元由房利美或房貸美擁有或擔保),由2008年起美國經濟大方向是進入減債期。2008年底當聯儲局將美元利率降至0.25厘,投資界又再次盲目追求回報率而忘記風險。但1981年開始的三十年期債券牛市已在2008年11月死亡,過去三十年美國由高利率走向低利率的時代結束。今時今日再追求回報率在大方向上是錯的!因為我們剛進入利率回升周期。2008年10月美國面對通縮,聯儲局一連串行動及推出量化寬鬆政策將形勢扭轉,十八個月後今天人們又擔心通脹。中國眼前的資產價格膨脹如處理不好,可以好大件事。資深投資者Porter Stansberry認為,如美國CPI升幅大於2%,可引發美國長債大跌,立即令房利美、房貸美、通用汽車等破產,因為它們根本負擔不起高利率,因此相信美國CPI升幅高於2%的機會不大。過去十二個月聯儲局買入1.25萬億美元的按揭貸款,上述行為到今年4月1日結束,代表美國量化寬鬆政策告一段落。

在通脹上升期(即通脹率年年遞升)不利股市,例如1966年至1980年美國。在通脹回落期(即通脹率年年遞降)有利股市,例如1982年至2006年。高通脹期不利股市,例如1973-74年、1981-82年。通縮期亦不利股市,例如2002年、2003年及2008年。對股市最有利的溫和通脹期,即 CPI升幅小於2%。

美新增貨幣沒流向實體經濟2008年8月至09年12月美國的貨幣基礎(或簡單點說K)上升137%,主因是聯儲局不斷向金融體制注資及採取寬鬆貨幣政策,同期卻沒有引發較高通脹,有人認為只是滯後,即通脹率在未來將急升。我老曹認為,美國新增貨幣(或信貸)不刺激通脹率急升的理由是沒有流向L(或叫貨幣multiplier)。2008年8月multiplier是9.1,同年12月跌至4.9,2009年12月是 4.2,即聯儲局製造出來的新貨幣仍乖乖留在金融體制內,並沒有(或很少)流入實體經濟市場。反之,七十年代新增貨幣大量流入實體經濟,才引發惡性通脹。 2008年金融海嘯令貨幣流速減慢,經濟出現收縮;去年3月聯儲局雖推出寬鬆貨幣政策,亦只能部分抵消貨幣流速減慢帶來的影響,卻未有引發通脹,因為消費者並沒有增加消費,資金只留在金融市場(例如股債滙金等)搞搞震,並沒有流向實體經濟(例如建廠、買機器、買樓)。資金一天不流入實體經濟,美國CPI一天不會大升。

中國則不同,大量資金已流入實體經濟,例如基建、房地產項目,因此中國通脹壓力不斷加大。中國正面對與1990至97年香港相同的問題,當時美國通脹壓力不大,短期毋須加息,香港當年通脹壓力很大卻減息,造成香港樓價在這段期間上升五倍。同樣情況2009年起在中國出現,但人行可透過提升存款保證金率、加息,甚至讓人民幣略為升值去抵消上述壓力,而不讓內地樓市及股市重演1990至97年香港的情況。

凱恩斯認為需求創造供應,只要政府不斷創造需求,經濟便可保持繁榮。上述理論曾為五、六十年代美國經濟帶來繁榮,其後帶來七十年代開始的高通脹期。八十年代初供應學派認為供應創造需求,例如手提電腦、手機、高清電視、3D電影等,都是先有供應才有需求,只要增加供應,不擔心沒需求;這亦帶來接近三十年的經濟繁榮期。過分寬鬆貨幣政策到2007年因借貸太多而引發全球金融海嘯,去年透過進一步增加借貸去阻止衰退來臨,最後結果如何?

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