朗生專賣風濕藥 行業前景看得到

重點

　˙業務前景︰內地經濟增長強勁，人均收入上漲，加上人口老化及醫改不斷，利好醫藥行業的發展。

　˙盈利能力︰投資者分析藥業股，不宜單以毛利率多寡來斷定公司的盈利能力，需同時分析經營溢利率及純利率的走勢。

　　有別於從事藥物分銷的國藥，新股朗生乃藥物生產及分銷商，公司近7成的收入來自生產及銷售風濕藥。投資者分析醫藥生產商時，不妨從業務前景及盈利能力兩大因素着手研究。

　　去年國藥（01099）上市，贏盡不少散戶的歡心，今年朗生醫藥（00503）挾着風濕藥一哥之名，昨日公開招股。雖然未知最終招股反應如何，但一眾影子股已被炒起。事實上，醫藥行業的發展前景不俗，但仍須留意股份估值是否合理。

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業務前景

1. 行業處增長初期

　　醫藥市場的增長潛力受到經濟增長因素、人口結構及國家醫療保障所影響。一般而言，經濟增長強勁，人均收入增加，加上市民健康意識加強，均有助提升醫藥的銷售。此外，人口老化亦有助提升藥物需求。

　　莫尼塔報告指出，參考國際經驗，日本及德國在人均GDP從 2,000美元提升至10,000美元水平過程中，醫藥衞生支出佔國民經濟的比重快速上升，而這增長趨勢於人均GDP從3,000美元增至8,000美元中最為明顯。現時內地人均GDP已突破3,000美元大關（08年為2.27萬人民幣，約3,325美元），這意味着內地醫藥行業將進入高速增長期。

　　朗生於招股書中預測，2009至2010年內地醫藥市場複合年增長約20.4%，而2011至2015年則約為14.2%。

2.人口老化令需求上漲

　　人口老化亦是影響醫藥股的業務前景的重要因素。老年人的病痛較年輕人多，對醫療保健的需求自會有所提升。莫尼塔指出，根據國際標準，當一國60歲以上人口比例達到或超過總人口的10%，或65歲以上人口比例超過7%，便屬於老齡化社會。按此標準，2010年內地60歲以上的人口比重預期為15.1%（見圖一），社會已進入人口老齡化階段，醫藥需求將會逐步提升。

　　朗生主要生產治療風濕病的西藥。風濕病屬老人病，08年乃內地第4大慢性病。現時內地的關節炎及類風濕性關節炎患者估計有100萬人以上，隨着人口老化問題日益嚴重，預計對風濕疾病治療的需求將不斷增加。從圖二可見，06年至09年醫院的風濕免疫藥物銷售額複合年增長18.4%。

　　朗生的業績發展前景樂觀，惟投資者宜留意，朗生主要利潤來自售賣風濕藥，盈利來源單一化亦是公司的風險之一。

3.醫療保障升級

　　此外，近年內地不斷推出醫藥改革，更會刺激居民看病的積極性，令藥物銷售量上升。按內地現行國家基本醫療保險制度，城鎮所有用人單位都要為其職工參加基本醫療保險。而保險制度參與者可就保險目錄所涵蓋的醫藥，向社會醫療基金索回部分費用。於00至08年期間，內地城鎮人口佔總人口的比例，由36.2%增至43%，至2010年將升至47%，令合資格參與保險制度的人數相應增加，有助內地醫藥消費持續增長。

　　此外，今年4月20日，國務院提出了2010年醫療改革，當中提到政府對新型農村合作醫療及城鎮居民醫保補助標準提高到每人每年120元，而住院費用報銷比例亦提升至60%以上，這將刺激城鎮居民及農民的看病積極性，改善現時諱「窮」忌醫的情況。

　　朗生銷售的全部5款風濕藥均包括於保險目錄內，故可望直接受惠內地醫保升級。惟投資者需留意，於保險目錄內的藥物售價將受到政府規管，令公司失去定價能力。

小結：內地市場急速增長

　　內地醫藥市場正處於急速增長階段，加上人口老化問題及醫藥改革推陳出新，使朗生的業務前景變得樂觀。惟投資者需同時研究公司的盈利能力。

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盈利能力

　　投資者慣常運用毛利率（=毛利÷營業額×100%）來分析公司的盈利能力，毛利率愈高顯示盈利能力愈強。然而，藥品生產成本佔其總成本約3成，屬第二大成本項目；而藥品的市場推廣及銷售則佔總成本近4成，屬第一大成本項目（見圖三）。

宜用純利率分析

　　由此可見，毛利率未必能真實地反映藥股的盈利能力，即使毛利率高企，經營溢利率（=經營溢利÷營業額×100%）及純利率（=純利÷營業額×100%）亦可以相當低。因此，投資者宜以經營溢利率（已扣除銷售成本、銷售及分銷開支、行政開支，但未扣除財務成本及稅務開支）及純利率來衡量公司的盈利水平。

　　朗生的招股書披露，公司09年收入為4,793.2萬元（美元‧下同），銷售成本為1,549.3萬元，而銷售及分銷開支為1,814.3萬元，全年純利達738萬元。以此計算，公司的毛利率為67.7%，但經營溢利率及純利率則只有20%及15%。

　　此外，醫藥股的增長，很大程度依靠適時開發及生產新產品。因此公司普遍會投放龐大資金於藥物研發上，惟新藥的研發並不保證成功，花了錢卻未必有回報，故醫藥股具一定的投資風險。

　　朗生主要銷售5類藥物中，只有帕夫林屬自行研發及分銷，其餘四款風濕藥都是代理分銷的。因此公司的研發開支不算高，09年只有108萬元，佔總收入的 2.3%。惟投資者宜留意，若公司失去產品的代理分銷權，將會對盈利造成顯著打擊。

小結：定價不算吸引

　　若以純利率而言，與其他藥業股相比，朗生的表現只算不過不失。不過，由於朗生的定價不算吸引（招股價介乎2.95至3.91元，相當於2010年預測PE15.9至21 倍），同類如中國製藥（01093）、聯邦制藥（03933）等的估值亦較朗生便宜。