專訪德銀馬駿 三攻三防 投資布陣

今年首季中國經濟猛增，中央緊縮政策壓頂，港股面對複雜多變的因素驟增，今期請來德銀馬駿，從調控拆局到投資布陣，均全方位分析，冀助讀者在不明朗市況下，仍能獲取佳績。

今年中國資本市場面臨的最大的挑戰，莫過於宏觀環境的變化，這包括通脹、房地產泡沫，以及政策的緊縮。根據德銀董事總經理、大中華區首席經濟學家馬駿的看法，港股尤其是與中國相關的部分，如H股，短期仍有下跌風險，而這與內地樓市有密切關係。

「內地房地產政策相信還會繼續收緊。例如北京、重慶、深圳等地的物業稅，估計很快就會推出，上海在世博會之後也可能推出。物業稅很可能是以累進稅的方式徵稅，即面積愈大，稅率愈高。證監會亦會通過一些政策針對囤地的上市地產開發商，限制資本融資。政策層面在短期內將繼續抑制股市表現。」馬駿預期，今後幾個月內地樓市的月度交易量，將比3月高位下降50%，主要大城市的中、高端樓價可能下降20%。

樓市受挫牽連甚廣

「在歷史上也出現過類似的情況，像08年最差的時間。但如果交易量真的下降到這個程度的話，很多投資者還是會感到驚訝，因為現時不少投資者仍然認為政府對房地產的打壓不一定會有效果。」他解釋，幾大城市的樓市在全國交易量比重並不算多，但對媒體或投資者的信心影響卻很大。而深圳、北京、上海的價格與交易量的下降幅度可能遠遠大於市場平均水平，所以會對投資者心理構成壓力。

「如果內房股往下走，內銀股也難以走好。事實上，雖然我們認為短期房價調整，對銀行的資產質量構成嚴重影響的可能性不大，但市場上卻有很多人把兩者緊密地連在一起，認為內房不濟，會導致銀行的不良資產上升。此外，大宗商品價格亦會轉趨波動。」

馬駿指出，「內房、內銀，以及商品股加起來，佔市值近六成，這三類股份的表現，對市場指數有決定性的影響。而較少受政策影響的行業，因為在整個市場的比重少，故此，整體市場短期內正面表現的機會不大，下行風險反而較大。」

H股回勇 三大要素

馬駿又認為，H股要回勇，要過三關。

首先，內房市場在政策打壓之後需要企穩。

第二，CPI需要穩定下來。宏觀政策緊縮，主要與通脹走勢相關，如果通脹繼續往上走，貨幣政策幾乎可以確定會愈來愈緊，只有通脹見頂，貨幣政策的緊縮才會告一段落。

第三，銀行融資實際開始操作。目前，可能達7,000億元人民幣的銀行融資量是市場的一大擔心。但是，一旦一、兩家大銀行的融資實際開始時，就可能成為市場的一個利好信息。

馬駿認為，上述條件基本都滿足時，市場才會開始有好的表現。至於何時能滿足這些條件，馬駿認為通脹很大機會在第三季見頂，而7、8月便應該有大銀行開始融資。

至於樓市何時能量價企穩，則較難判斷，因為這並非政府完全能夠說了算，還包含了很多市場心理因素。理想的狀態是3至5個月內可以企穩，但仍然不能排除下行風險。

因此，從投資角度，現階段最好還是避開內房、內銀，及商品等三大類別股的股份，馬駿建議投資者將資金放進較安全的地方，具體來說有3大避風港值得留意。

1. 出口行業

「早在去年年中，我們已預期中國出口表現會好於預期，這段時間以來的情況表明，我們是對的。」馬駿預計，今後3、4個月，出口會繼續超出預期，而第二季度的出口增長同比將達到40%，這個數字起碼高於市場預期的10個百分點。所以出口股、集裝箱運輸、港口等行業很可能繼續走好。同時這些行業受宏觀調控沒太大關係，主要是外需拉動。

2. 人均消費項目

人均消費較低的領域，從圖一可見，德銀將中國20多項的人均消費類別與全球比較，當中可以看到像方便麵，中國的人均消費已達到全世界的250%，是非常高的消費水平。

另外，人均消費已經高於國際平均的還有豬肉、自行車、固網電話、網絡遊戲、啤酒等。

馬駿認為，這些行業的長期增長性不會太好。相反，在圖中黃色部分所示處於較低位置的行業，如網上旅遊、香精香料、果汁、紅酒、天然氣、人壽保險……，這些行業的人均消費平均計算只有全球的20%。從現時水平，增加至紅色虛綫所處的位置（代表中國人均收入的水平），至少有200%的上升空間。這意味着，這些行業如每年平均增長20%，可持續5到10年。雖然有部分行業的估值顯得有點貴，但從長遠的增長潛力來看，其實就不算貴了。

3. 裝備製造業

從圖二可看到，未來中國出口的變化，將由現時低端的產品，包括紡織、家具、電子零件，升級至較高端的領域，如裝備製造業，包括電訊設備、電力設備、醫療器械，造船、汽車零部件等，這些行業的成長主要受惠於中國生產率的提高，且中國生產率的增速遠快於競爭對手如韓國、日本、德國等。

馬駿相信今後10年，裝備等相關行業在內地需求的增長平均每年為15%，而基於在外國市場取得更大份額，因此，預期每年平均增長可達到20%以上，並保持 5至10年的時間。

馬駿表示，「上述三者中，出口行業屬未來1、2個季度的短、中期配置，餘下兩類則值得投資者作長期配置。」

至於部分出口相關行業，面對成本上漲對毛利擠壓的問題，他則解釋，「企業透過提高產能利用率和上提價格，可以抵銷成本上漲的壓力。歷史上產能利用率回升的同時，議價能力亦會上升。」

從圖三可見，今年一季度，德銀綜合超過40家企業的調查發現，企業平均產能使用率已回升至84%，定價能力恢復，議價能力提高之外，設備使用的提升可令單位成本下降，純利率可獲擴張。

----------------------------------

內地樓市軟着陸機會大

內地經濟升溫、資產泡沫的形勢，導致中央連番出招，予人感覺如07、08年翻版，馬駿則表示，「目前的情況與07、08年相似之處，第一個是通脹的表現，雖然原因不一，但形勢相似。3月通脹是2.4%，預計今年的高點會上至5%，雖然較08年初低，但只要通脹往上走，市場的擔心就會加劇，因為通脹上升會帶來很多政策不穩定的因素。但到底政策何時會緊，用甚麼工具緊，緊了之後對實體經濟與金融市場會有甚麼影響，都是不確定的因素。」

馬駿提出的第二個個相似之處，是大宗商品價格走勢，雖然未有如07及08年初那麼快，但趨勢也是類似的，如石油、鐵礦石價格。最後一個，就是樓市泡沫，「這輪樓市上漲的勢頭，比07、08年還猛，最近我們做了一個調查，是上海的樓價與居民收入的比例，已經超過世界大多數的金融中心。」

至於相異之處，馬駿認為其中一個是現在經濟過熱，相當程度上是去年政策刺激的力度太大，帶來的後遺症，而實際上，今年政府在貨幣政策上正在退出，但通脹與大宗商品價格仍在上漲，構成了一個奇怪的組合，即政策在緊，但過熱卻在加劇的現象。

對於在政策連番出招，力度愈見加強的情況下，內地樓市會否出現硬着陸呢？馬駿表示有七八成把握內地樓市會軟着陸，「歷史上，中國在過往10年只有一次，樓市出現大調整，從08年調控的經驗，結果是高端房價下跌三至四成，平均房價下跌3至4%，接着政府開始出手穩定市場。在此，估計政府是有能力也有各種工具可使用，把樓市下行的程度控制在預期之內。」

當記者問及中央往後還有甚麼調控工具可出，馬駿則表示︰「現時有一半的工具都用了，行政性手段像視窗指導，貨幣政策裏面的存款準備金率、央票，房地產打壓的手段，也比以前更多樣。餘下的利率與滙率等工具，我覺得肯定會用的，只是時間問題而已。」

至於廣受關注的人民幣趨勢，馬駿則指「我以前的判斷是，當出口恢復到一定程度以後，政府將恢復人民幣的彈性，目前出口的表現已達到這個水平了，一季度出口增長達到28%，已超過政府的預期。目前主要障礙還是中美關係，如美國能夠創造更好的環境，不給中國太大壓力，機會就成熟了。」

----------------------------------

香港資產仍面對上行風險

近期港府出招為樓市降溫，但對本港資產的趨勢剖析，馬駿卻認為，仍然會面對上行風險。

「對香港來說，一是美國的低息仍將持續一段時間，會繼續支援香港的樓價。我們正式預測是美國在3季度開始加息，但不能排除可能會延續到年底才發生，而且即使加息開始，上調100至200點子後，與歷史平均利率水平相比仍然很低，所以低息環境可能仍維持一年多。二是內地打壓房地產以後，內地會出現大批套現潮，像內地媒體報道深圳有投資客一次性拋出數百套房源。這些套現的閒置資金，需要找出路，有說到澳洲、加州買樓，其實更多大款想在香港買樓。因為香港很近，本身具實用價值，所以對香港的房地產仍有向上的推動作用。」

----------------------------------

馬駿推介往績 跑贏大市

馬駿於去年8月份，率先看好出口業將復甦，於本刊建議大家買入出口股。事後證明眼光準確，明顯地，不少出口股自去年第三季尾或第四季起陸續走高至今。

去年10月27日，我們再請來馬駿為經濟與股市探溫，當時他推介了5股給本刊讀者，分別是中國人壽（02628）、恒安國際（01044），玖龍紙業（02689）、統一企業（00220）及神州數碼（00861）。

推介神州數碼 回報錄47%

推介至今6個月了，推介成績不俗（見表一），恒指與國指在這段時間分別跌了3.5%及6.5%，馬駿的5股平均回報有15.5%，表現最佳的一隻為神州數碼，賺幅達47.1%，只有一隻中國人壽微跌2.3%，其餘的回報由9%至13%不等。

若按本刊定的策略，除統一企業未能按指定買入價吸納外，其他都能成功入貨，回報由10.5%至27.3%不等，4股平均回報16.2%，同樣是跑贏大市。

今次推4股 玖紙冧莊

今次，馬駿則按他看好的三類股份，點出6隻心水推介，分別有東方電氣（01072）、中國高速傳動（00658）、玖龍紙業及中國平保（02318）。下文本刊會為大家探究4股的潛力，以定出買賣策略。

﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏

【馬駿推介】

˙出口行業——玖龍紙業（02689）

業務簡介︰全球最大箱板原紙產品生商之一，主要生產卡紙、高強瓦楞芯紙及若干塗布灰底白板紙。亦透過附屬生產特種紙及竹木漿，以及透過合營生產本色木漿作生產自用原材料，及出售予第三方。

MT點評︰內地製造業復甦勢頭強勁，據最新資料顯示，今年3月份內地製造業採購經理指數（PMI）為55.1，較2月上升3.1點，這已是連續13個月維持在50以上，反映經濟正處於穩步增長，作為製造業龍頭的玖龍紙業，值得看好。

截至去年底止，公司半年純利增長2.2倍至10.37億元（人民幣．下同）。董事長張茵表示，基於出口市場旺盛，有信心毛利率在明年度中期升至 21.1%，預計未來淨盈利增長25%至30%。並揚言公司資金充裕，12個月內不會配股集資，足以反映財政實力。

MT策略︰此股由2月開始上揚，在3月底公布中期佳績後，更推升至14.44元高位，升幅近40%。近日跟隨大市回吐及上周除息，股價現守於13元左右水平，為投資者提供上車機會，考慮到行業復甦及企業營運因素，整固後料重展升浪。

買入價：開市價

目標價：先看15元，樂觀見17元

止蝕價：11.4元

...................

˙人均消費較低的領域——中國平保（02318）

業務簡介︰提供保險，多元化金融服務發產品。

MT點評︰平保作為內地三大保險巨頭之一，去年業績大幅增長，德銀維持其「買入」評級，目標價為88元，更強調平保是該行內地保險股中的首選，可見德銀相當看好其前景。

保險業為內地人均消費較低的領域之一，而平保在保險業務的發展令人滿意，壽險保費收益增加31.5%，市場佔有率由14%升至16.5%，產險保費收入增加43.5%，市場佔有率由10.9%升至12.9%，增長勢頭強勁。

綜合金融發展會是平保的大方向，長遠目標是向現有保險客戶銷售銀行及投資產品，以「交叉」銷售這種形式來提高盈利。

MT策略︰近日大市調整，料平保會在此水平作整固，宜耐心採逢低吸納策略。

買入價：64元

目標價：88元

止蝕價：58元

...................

˙裝備製造業——東方電氣（01072）

業務簡介︰產銷發電設施及提供相應的科研、設計、安裝調試、改造、維修等服務。

MT點評︰東方電氣為國內三大電力設備商之一，今年受惠內地電廠增加火電設備投入之外，還有核能電力這一極具增長潛力的業務。

09年度收入為328億元（人民幣．下同），按年上升18.2%，而盈利卻極為令人意外，達17.36億元，按年上升281.6%，幾近3倍，這主要是因為風力發電以及核能發電業務都分別增長超過一倍。核電業務相信會是未來幾年東方電氣的主要增長動力，東方電氣表示這項業務將會於本年內轉虧為盈，所佔比重亦會逐步提升。

MT策略︰業務前景不俗，業績對辦，故近期股價在高位有支持，料整固後可展升浪，待股價稍為回落後可以持有。

買入價：47元

目標價：60元

止蝕價：39元

...................

˙ 裝備製造業——中國高速傳動（00658）

業務簡介︰集團主要從事生產及銷售齒輪傳動設備產品。

MT點評︰集團2009年度全年純利按年增近39.6%至9.66億元（人民幣．下同），成績優於預期。期內，受惠中央鼓勵利用更多清潔能源，令集團核心的風力發電齒輪傳動設備業務銷售收入，按年勁升1.11倍至38.05億元。

德銀在業績後發表報告，認為其毛利上升及銷售開支較預期少，加上預期出口復甦及市場份額續升，將其目標價由19.6元調高至21.5元，維持「買入」評級。

MT策略︰中國高速傳動在公布業績後，獲大行普遍唱好，推動資金積極入市，投資者可待股價回吐至18元水平買入，以德銀最新定出的21.5元為目標價。

買入價：18元

目標價：21.5元

止蝕價：16.5元

﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏﹏

馬駿 Profile︰

▲現職德銀董事總經理、大中華區首席經濟學家、中國內地與香港區首席投資策略師

▲1992至2000年，在國際貨幣基金組織（IMF）及世界銀行分別擔任經濟師及高級經濟師

▲廣泛參與政府的經濟政策討論並提出重要意見

▲1988至1990年，任職國務院發展研究中心經濟研究員

▲被《機構投資者》評為2009年亞洲經濟學家第一名和中國分析師第一名

▲2009年被Thomson Reuters選為亞洲經濟學家第一名

▲復旦大學碩士畢業；Georgetown University博士畢業