李永權 - 談滙豐次級永久資本債券

滙豐控股（00005）上星期宣布發行34億美元8%次級永久資本債券（perpetual subordinated capital securities），惹來一些金融界人士質疑滙豐為甚麼發行「虧本」的高息債券？

　　事實上，滙豐在過去20多年不時發行次級永久資本債券和優先股，截至去年底滙豐仍有一筆金額14.5億美元入帳為股本的次級永久資本債券和一筆金額21.33億美元優先股仍未贖回，其他未贖回的次級永久資本債共六筆總金額27.8億美元；由子公司發行未贖回的次級資本債總金額521.26億美元。

　　銀行增加股本的方法除了向股東發行新股及累積溢利外，也可以發行次級資本債券或優先股。從長遠的角度計算，一家業務良好的公司來發行債券比發行股票資金成本低，因為債券利息算作經營成本可扣稅及當公司無需太多資金時可提早贖回債券或停止發債。上星期滙豐發行的次級資本債券目的有兩個，其一為增強資本使資本充足比率上升，其二為推動業務發展計劃。

　　滙豐在去年3月，當「金融海嘯」瘋狂肆謔時，公布發行新股集資177億美元。龐大的新股發行消息造成滙豐股價急跌，幾經辛苦才集資完成。從策略角度看，滙豐不在短短一年內再度到股票市場集資，而轉到債券市場籌集資金是十分正路的。一般情況下，債券市場是一個借貸市場而不是一個股本籌集市場。自上世紀80年代中，國際結算銀行定下8%的最低資本充足比率的規定後，國際銀行在債券市場發行次級永久資本債券籌集得來的資金可獲國際結算銀行認可作股本計算。這種「混合」（hybrid）的資本債券有債券的特色也有股票的特色，包括附利息、無贖回期，排在高級債券之後普通股之前向倒閉的發債銀行領回剩餘的本金。

巨額債券為撥備　　

　　滙豐這次發行的巨額次級永久資本債券，使人懷疑滙豐有可能為已貸出的款項作日後撥備和撇帳的準備。滙豐在這筆資本債券招債書之「投資風險」一節內向投資者提出（免責）警告，說歐洲債務危機可能導致滙豐遭受損失，全球的經濟雙底衰退的可能性不容抹殺。

　　滙豐選擇這時候籌集相等於股本的資金，顯示國際銀行的資產負債表內可能仍有相當數量的貸款將會在今年及以後數年需要撥備和注銷，須加強資本以防環球金融危機再現。不過，國際銀行能在目前的債券市場籌集到資本債，總算顯示投資者對銀行的信心漸漸回復過來。

　　自去年底歐洲債務危機出現，永久資本債券在國際資本市場沉寂多月。滙豐這筆資本債券是繼法國巴黎銀行在國際資本市場於去年12月發行永久資本債券後發行的第一筆，發行金額之大僅次於2008年10月瑞士信貸銀行發行創紀錄的金額35億美元年息11%次級永久資本債券。滙豐這筆資本債券支付的8%年利率在這兩年內與同類債券來說已算低；去年2月日本瑞穗金融集團發行一筆8.5億美元次級永久資本債，須付14.95%的年利率。

　　滙豐這筆次級永久資本債券的結構比一般傳統的債券複雜，加上它容許滙豐董事局在債券的每一個派息日可把債券轉換成優先股，使一般投資者更難了解這債券的特色和不明白滙豐為甚麼要發行這樣高息的債券了。在這裏，讓我們先了解一下次級永久資本債券的結構和應注意的事項。次級永久資本債券除了可作股本計算的性質外，它的永久性（無到期日）及派息的特色也須注意。永久性資本債券不是一定無到期日的。債券條款賦予發債體提早贖回債券的權利，常見的提早贖回期不短過5年，滙豐這筆次級永久資本債券可讓發債體於5年半後贖回債券，每季派息一次，滙豐有權在每次派息日把這債券轉換成優先股。

　　提早贖回權及可轉換成優先股對滙豐是有利的。假設5年半後全球經濟回復生氣，資本市場環境大幅改善，滙豐發行同類資本債券只需支付較目前低很多的利息，或者滙豐根本不用作大幅的貸款撥備和撇帳的準備，屆時滙豐提早贖回高息的資本債券理所當然。一般的次級永久資本債券的利息是累積性質的，即是說，如果發債體的董事局決議不派發股息予普通股持有人及同時不派發利息予優先股和其他次級債券持有人時，也可能決議不派息給次級永久資本債券持有人，而把該期沒有派出的利息累積下來延至日後派發。那就是說，只要發債體健在，次級永久資本債券持有人最終可以獲派拖延下來的利息。優先股的情況便不同了。

　　優先股的利息有累積的也有不累積的。滙豐的優先股是發不累積的。當滙豐停派利息予優先股持有人，他們便損失了利息。但是發債體的董事局決議不派息予優先股持有人之前，必須先決議不派息予普通股及其他次級債券持有人。

　　滙豐發行這筆次級永久資本債券會否影響滙豐股價？這筆資本債券是否值得投資呢？　

前景還得看撥備撇帳

　　自今年初歐洲債券危機爆發，滙豐的股價隨即下跌，由90多元輾轉下破70元，6月開始才跟隨大市反彈至目前75元水平。上周初滙豐的次級資本債券醞釀發行期間，國際市場對滙豐這筆巨額資本債券能否順利發行存觀望之心，滙豐股價受壓。當這筆資本債券的利率定在路演時提出 8%至8.125%的下限8%，並成功發行後，滙豐股價受壓的情況改變過來。但這不等於說滙豐股價就此可追回落後，最終還得看滙豐的撥備或撇帳數字。

　　至於滙豐這筆資本債券的投資價值與風險大小，老套一點說還是因人而異，對滙豐有信心有感情的投資者來說，8%高息十分吸引。次級永久資本債券的利率比一般傳統債券高很多，這可反映在信貸評級上。滙豐發行的高級債券取得的評級是穆迪Aa2、標普AA-、惠譽AA；而這筆資本債只取得低兩到三級的評級：穆迪 A3、標普A-、惠譽A+；仍屬投資級別。過往滙豐普通股的派息記錄一向良好，所以就算這筆資本債券轉換成滙豐優先股，不獲派息的可能性較低。但過往紀錄不等於將來紀錄，這一年來滙豐派發的股息很低，令投資者有點失望，因而擔心滙豐優先股有不派息的可能。其他以往常談到的風險包括：信貸風險、利率風險、流通風險、再投資風險。投資於這類資本債券時也應注意。