曹仁超 - 投資者筆記 - 低息期有排未結束

6月27日，周日。技術上看，道指由今年4月26日起進入下降趨勢，此趨勢估計可一直維持到今年第三季季尾（即9月底）才完成，但並非只跌不升，而是進入A、B、C下跌浪。在下跌趨勢中找尋上升股份比較上困難，因此不少人在4月份出貨後，打算留到今年8、9月才重返市場。

從大趨勢看，2000年起美國面對內部收縮期，至於2003年到2007年繁榮期是透過低利率及美元貶值帶來再膨脹引發的；2009年情況亦一樣，但帶來的刺激一次較一次弱，最後仍是走不出日本的命運。看來歐洲如今亦步上此命運，全球少數亮點只有中國、印度、澳洲及南美洲。世界經濟進入再平衡期，亦即此消彼長。

上證指數形成底部

今年來中國及印度是全球經濟仍增長的少數亮點之一，最後是中印帶動全球GDP增長，還是被美國、歐洲同日本拖垮全球經濟？去年8月至今內地A股是全球表現最差的股市之一，今年下半年能否扭轉（技術看上證指數正形成底部）？1970年代美國經濟走下坡時，支撑世界經濟保持增長的是日本同西德；九十年代日本同德國（因東、西德合併）經濟走下坡，則由美國接力；2010年上述重任會否由中國、印度肩負？

英國新政府已開始減赤，德國、法國亦不例外，未知美國何時加入？過去日本政府證明，透過增加財赤只能收一時之效，最終仍須財政健全，才可令經濟好過來。低利率時期相信將維持一段很長日子，讓經濟慢慢復元。換言之，這段好也好不了、壞也壞不了的日子可以很很很很長。

2007年10月金融海嘯至今，美國政府動用超過2000億美元購入超過七百間銀行的優先股（另3300多億美元協助汽車業、房地產業及AIG等），上述是美股自去年4月起上升的理由。但2009 年4月不是1982年2月，雖然同樣係滿街鮮血。

美股自1982年到2000年3月平均每年投資回報率超過20％的時代已結束，2000年起進入大上大落期。今天的思科、微軟、英特爾、eBay等，股價仍較2000年高位低50％（上述未計十年來美元貶值的因素）。自1997年8月起不少港股亦只是有波幅而沒有升幅。2007年10月恒指創新高，實有賴成分股中加入國企、民企及紅籌股，取代了部分港股。上述情況自2007年10月起是否已在內地出現？

人民幣升值太急將引發美債熊市美國一再要求人民幣升值，但中國從來沒有叫美國人炒樓、炒股去賺錢消費。1980年代美國搵了日本做代罪羔羊，今天欲找中國？中國可不上當。中國有十三億人民要照顧，本身的問題已夠煩矣，絕不能為美國的利益而犧牲中國人的利益。人民幣溫和升值可以接受，大幅升值則say no！中國不是日本，毋須睇美國面色。去年中國外貿盈餘已較2008年減少32%，估計今年進一步減少。

去年中國入口1萬億美元（出口1.2萬億美元），其中汽車入口升240％，全球27.5％奢侈品由中國人買去。中韓貿赤升76％、中台貿赤升79％、中日貿赤升三倍，在貿易上只有對美國、歐洲保持盈餘。瑞信估計十年內中國將出現貿赤，由此角度看，人民幣未來升值能力不強。2005年至2007年人民幣已升值 25％，如再升值25％（1美元兌5人民幣），中國在外貿上很快會出現赤字。如人民幣升值超過5％，擔心美國利率很快便會上升，反而引發美債熊市。因此，人民幣今年內估計只能升值2.5％。

雖然連溫總亦擔心經濟第二次尋底，但我老曹並不認同，因為除客觀因素外（上周一我老曹已提出），技術走勢亦不支持第二次尋底論。一、2007年下半年美股升降線（ADX）已回落，此所以我老曹自2007年5月開始擔心美國出現金融海嘯，但今年4月至今未見同樣技術走勢出現，從技術分析看，未支持美股大跌。二、Selling Vacuum或NLC（Negative Leadership Composite）在2007年中開始，有明顯派發迹象，但2010年沒有，目前NLC指數仍高於32，即未見大戶派發。三、壓力指數（Pressure Factor）過去二十年很少低於負140的，例外日子有1987年10月股災、2003年3月、2007年2月、2008年12月1日及2010年6月 4日，即今年拋售高潮已在6月4日出現！換言之，恒生指數19000點左右仍是強大支持位，此看法至今毋須改變。下半年港股大家仍可繼續玩揀股唔炒市遊戲。

揸金僅僅為了安全感

《金融時報》報道，沙地今年存金達三百二十二點九噸。2008年至今，相信不少央行皆增加黃金持有量。各位都知道我老曹並不討厭黃金，過去十年更在黃金身上曾賺取接近300％利潤。但1929年至1934年華爾街危機時，金價由25美元一盎斯上升到35美元後，便一直企於該水平到1966年。今天金價在1250美元左右，恐怕未來上升空間有限。今時今日持有黃金只可帶來一份安全感，別無其他方面回報。

過去十年金價上升不少，商品價格又如何？反映商品價格的CRB指數（全球最廣泛採用）只較2000年上升16％！大部分商品除石油外，過去十年只是大上大落，實際升幅有限【圖】。

揀股唔炒市說來容易做時難，大學研究報告指出，大部分小投資者甚至專業人士都會揀錯股。根據Blackstar Funds經驗，三分二跑輸大市的股份，40％在未來日子仍是無利可圖，其中有五分一其後跌幅更超過75％。換言之，追落後這想法是錯的（除非你有內幕消息）。甚至精明如畢非德，2000年至今（截至今年6月1日止）每年投資回報率亦只有8％；他的十大投資（佔總投資85％）如可口可樂、富國銀行、美國運通、P＆G、卡夫、沃爾瑪、Wesco Financial、康菲石油、莊生以至U.S. Bancorp，近十年表現亦不見得特別出色。「買入後持有」經過2007年10月至今天的大上大落股市後，仍然堅持上述行為的投資者數量已大減。反之「趨勢投資法」愈來愈受歡迎。

芝加哥大學教授、奧巴馬經濟顧問Richard Thaler及Cass Sunstein認為，「許多人不應該為自己的投資作決定」。上述說話可能傷及不少投資者的自尊，但事實的確如此。太多人作出錯誤投資決定，群眾的眼睛並不雪亮。成功的投資要保持頭腦冷靜，並須遠離群眾。個人智慧往往在群眾壓力下迷失（The wisdom of the crowd trumps the wisdom of any one individual）。

香港同時面對通脹與通縮

在新興經濟地區，人們仍擔心通脹；但在已發達國家，通縮壓力愈來愈大。最先面對通縮壓力的國家是日本，過去二十年東京政府已絞盡腦汁，仍無法阻止通縮出現。美國為阻止日式通縮在美國出現，2001年1月起減息及壓低美元滙價（以金價計，美元跌幅達76％），令通縮未有在美國登陸。但2008年美國消費物價指數仍出現負增長，2010年美國又一次面對通縮壓力。日本、美國、歐盟區加起來佔全球GDP 60％左右，如同時進入通縮期，將抵消來自新興經濟地區的通脹壓力，引發全球性通縮。

有人問國家大印鈔票豈非可解決問題？過去十年的確如此。不過，當日本政府負債相等於GDP 200％、美國政府負債相等於GDP 93％，如再濫發鈔票，將面對貨幣制度崩潰（例如阿根廷），帶來更大的災禍。

過去四百年（十六世紀到十九世紀）通縮是常見之事。例如十六世紀通脹年共五十七年、通縮年四十三年；十七世紀通脹年共四十六年、通縮年五十四年；十八世紀通脹年共五十三年、通縮年四十七年；十九世紀通脹年共四十七年、通縮年五十三年。過去四百年中，每一個世紀平均有四十九點二五年是通縮年，即使踏入二十世紀，在1950年前仍是如此。十六、十七世紀通脹，95％同戰爭有關；到十八世紀，通脹80％同戰爭有關，例如1779年美國獨立戰爭，然後是法國大革命。到十九世紀至二十世紀，通脹則源於1815年拿破崙滑鐵盧之役、1864年美國南北戰爭、1919年第一次世界大戰及1945年第二次世界大戰，一旦進入和平時期，物價便一步步回落。唯一例外是1950年至 2007年美國在和平時期物價仍然上升，理由是美國政府不斷花錢在戰爭上，例如韓戰、越戰及冷戰，1990年冷戰結束後又有波斯灣戰爭、2001年的反恐戰爭，形成美國企業競爭力下降（因部分資源用於軍事開支上），繼而引發通脹。日本因軍費開支少於GNP 1％，令日本最先進入通縮；西德完成重建東德後，亦面對通縮壓力。日本由1945年到1990年共出現四十五年通脹期，1990年至今進入二十年通縮期。中國由1978年起進入通脹期，估計維持到2020年才進入通縮期。日本是出口大國而不是入口大國，其通縮不會輸出到其他地方；反之，美國是入口大國，其通縮是可以輸出到其他地方的。中國是香港日用品供應的最大來源，其通脹（包括人民幣升值）亦會向香港輸出。換言之，香港目前同時面對通脹及通縮兩股力量，形成金融市場及物業市場動盪不安。

和2001年不同，當年長達二十一年的商品熊市因中國大量入口原材料而結束；至於去年開始的商品小牛市亦因08年11月中國政府提出4萬億人民幣刺激經濟方案而引發。去年8月起中國政府由積極寬鬆貨幣政策改為適度寬鬆貨幣政策，令商品價格進入尋頂期；加上內地資產價格上升潮今年4月面臨結束。去年我老曹已估計美國無法在今年內加息，現在看來明年亦不會，即低利率期將較大部分人估計都長（日本至今仍無法重返高利率時代）。

Klein & Zogby研究公司向美國四千八百三十五人作出調查，提出了七條簡單的問題：一、受政府委託提供獨家服務，將令該項服務價格上升？（大部分回答是不同意）。二、今天美國人生活水平較1980年好？（大部分回答不同意）。三、租金管制令房屋供應出現不足？（大部分人不同意）。四、一間企業有最大市場佔有率，是否代表壟斷？（同意）。五、第三世界勞工為美國公司服務是否受到剝削？（大部分人同意）。六、自由貿易引致美國失業率上升？（大部分人同意）。七、最低工資法令失業率上升？（大部分人不同意）。

從上述回答可見，大部分人都是wrongheaded，即憑感覺去決定同意或不同意，而非理性地分析問題。根據經濟學家意見，上述答案都是錯的，因為每個人心裏都有「俠盜羅賓漢」精神。如果劫富濟貧真的可令經濟繁榮起來，中國政府又何須在 1978年實施改革開放政策，今天全球最繁榮的國家應是古巴及北韓也。劫富濟貧的想法只可在小說中實現，在現實社會往往適得其反。