石鏡泉 - 農行

中港投資者對農行上市極度關注，今天就找來些資料供大家參考。

　1. 定價

　　農行A股初步詢價已於6月23日結束，根據市場方面的消息，農行IPO獲得了投資者踴躍申購，境外機構以及國內大型國有企業集團均表現活躍，報價中樞達到2.7元/股，處於機構投資者和發行方心理價位的「臨界點」。有業內人士稱，2.70元╱股發行價對應農行2010年PB約為1.6倍，目前工行和建行2010年PB均在1.8倍以上，這一估值水平相對工行和建行約有10%的折讓，根據此前農行招股書所表現出的業績成長性，該定價為後市留下較大升值空間。

　　其實，「2.7元」的價格遠低於主承銷商所給的合理價值區間。根據四大主承銷商中金公司、中信證券、銀河證券和國泰君安提供的投資報告，農行的估值中樞價格在3.5元╱股，最低也在3元╱股以上，其中，中信證券甚至提出了4.07元╱股的估值上限。

　　和前兩年工行、建行A股發行PB的2.2倍和3.5倍相比，表面上承銷商開出的農行定價似乎並不離譜，但一位市場分析人士指出，當年市場環境如火如荼，大盤估值整體偏高，相應的發行價格也受到提振，而2010 年的情況已不能同日而語。他指出，如果農行的發行價格超過3元╱股，則可能面臨相應的風險。

　　顯然，考慮到市場承受能力，農行已經將「門檻」降低，然而「2.7元」這一價格依然高於機構投資者的預期。比如，西南證券認為，相對而言，農行的盈利能力與資產質量處於劣勢，IPO的合理價應在 2.3元╱股到2.6元╱股；交銀國際也表示，「三農」事業部盈利模式尚不成熟，前景仍存不確定性，不超過2.7元╱股的定價處於合理區間。

　　農行方面日前表示，不同的投資者風險偏好不同，對價格的敏感性也不同，IPO的價格確定重在「雙贏」，會讓投資者和發行人雙方都感到滿意。（資料來源︰ 《金融時報》）

定價料在2.7至2.9元

　　對承銷商言，他們希望能把農行發行價定得愈高愈好，因為佣金收入可水漲船高，但如按農行的主承銷所給出發行價為3.02至4.07元的定位，按其今年一季報每股淨資產1.37元，2010年預測每股收益0.26元計算，發行 PB2.2至2.97倍，PE11.6至15.65倍，而目前工行、建行、中行按今年一季報計算的PB為1.89、1.88和1.68倍，按2009年每股收益計算的PE為10.69、10.43和11.22倍。農行發行價估值高過了工行、建行、中行二級市場的估值，但承銷商的逾3元估值也有其算法。雖然目前銀行業整體的估值水平較低，但長期來看，農行合理價值投資區間為1.07萬至1.25萬億元，對應2.06至2.41倍動態PB。另一家主承銷商則提出，農行A股合理價值區間為3.02至4.07元╱股，對應PB區間為1.8至2.2倍。

　　筆者估計農行定價或會在2.7╱2.9元股，如上市後升至3.2╱3.5元時可考慮套利，如下滑至2.5元可考慮加碼。

　2. 農行上市後市道

　　農行上市後，整體內銀股在滬深300指數中佔的比重逾6成，以至近7成。屆時內銀股的表現，會主宰國內股指的升跌。

　　農行A+H預計募集資金在230億美元，超過2006年工行上市時的200億美元，成為史上規模最大的IPO。規模如此巨大的融資，無論在資金層面還是心理層面，都或多或少給A股大盤帶來一定壓力。一位市場分析人士認為，銀行業未來整體利潤增幅將放緩，加上融資壓力，重新進入上升通道的可能性很小，近期的反彈只是對前期暴跌的修正。但他也表示，雖然目前並不是銀行股上市的良好時機，但農行可以作為長綫大資金配置的品種。

　　上述人士的擔心不無道理，但也有業內人士反而認為農行上市或將成為銀行板塊的轉捩點。渤海證券研究所的負責人日前在接受採訪時表示，對於A股而言，農行上市屬於「利空出盡」，如此大規模的IPO有望告一段落，為處於估值低位的銀行板塊帶來上升的動力。（資料來源︰《金融時報》）

　　農行今時網上認購已凍結資金逾萬億人民幣，以集資額只1,600億人民幣言，屆時可以釋出的資金是不少的，可利後市。

　3. 農行前景

　　按目前的認購熱程度是︰國內散戶熱，國外銀行同業、國外主權基金熱，但國內的基金冷。

　　此次農行IPO最大亮點，便是橫跨城鄉的獨特定位。在農行的A股招股說明書中，「顯著受益於未來中國城鄉經濟的協同發展」被列為農行競爭優勢之首。承銷商分析報告中也提出，伴隨縣域經濟的高速增長和縣域金融需求潛力的釋放，預計縣域業務的增長速度將持續高於全行水平，成為農行發展的重要增長點和推動力。

　　目前農行縣域客戶的主體為行業龍頭企業及其上下游企業，以及中高端個人客戶等。縣域業務為農行貢獻了54%的網點、40%的存款、29%的貸款和38%的營業收入。2007至2009年，農行縣域存款的複合增長率高於城市業務2.8個百分點，2009年縣域貸款增速高於城市貸款13.6個百分點。從目前來看，農行縣域業務在資產負債結構優化、中間業務發展、控制成本收入比和信貸成本等方面均有較大改善潛力，預計未來幾年能夠推動ROA（資產收益率）持續提升。

　　2009年農行實現淨利潤650億元，據分析師預測，今後三年農行淨利潤的年複合增長率將超過30%，總資產的複合增速將超過15%。

　　不過，承銷商也表示，與同業相比，目前農行的盈利能力略低、風險度略高，縣域業務在組織架構、風控體系、流程再造等方面積極改革的效果仍有待檢驗。（資料來源︰《金融時報》）

農行認購三策略

　 4. 認不認購

　　假如你有5手的資金預計投資於農行︰(1)如定價是在3元下，5手資金全投入；(2)如定價是在2.7元下，問阿媽（但不要問銀行）借多5手去認，估計可能也只分得1、2手；(3)如定價是在3.2元╱3.0元，用2手資金去認購，餘下留待上市後伺機吸納。

　　如定價是在3.2元上，不認購也罷，留待上市後候低吸納。

　　以上是筆者個人的認購部署，未必合你，請諮詢你的理財顧問。