三大內銀首選工行

重點

　˙業績符預期 三家大型內銀股——中行（03988）、工行（01398）及建行（00939）已先後公布09年度業績，整體均符合市場預期。

　˙證券界樂觀 三行之中，投資者宜首選工行，主要因為其去年第4季淨利息收入、手續費及佣金收入按季增長，是三行中最高，期內資產質素改善亦較為明顯，ROE亦相對偏高。證券界預期工行今年增長前景保持樂觀。

　　中行（03988）、工行（01398）及建行（00939）已先後公布09年度業績。比較這三家大型中資銀行，以工行的質素屬較佳，可作內銀股首選。

今年盈利增長 三行相若

　　以三家內銀的業績作比較，由於08年度盈利基數較低，以及09年度貸款增長較高，中行09年度盈利增長達26%，高於工行及建行（見表1）。以季度盈利而言，中行09年第4季盈利按季及按年增長，亦屬最佳。

　　不過，據彭博綜合證券商預期，三行2010年度盈利增長相若，增幅介乎22.6至23.4%不等。

淨利息收入 工行增長快

　　三家內銀的淨利息收益率（NIM）於09年第2季至3季見底回穩，主要受惠於市場利率止跌企穩及存貸款定價進度差異縮小等因素。

　　三行中，建行09年第4季NIM反彈幅度較佳，達7點子，回升至2.39%（見圖1）。

　　高盛預期，建行 2010年度NIM進一步升至2.61%，高於工行及中行的2.38%及2.2%（大摩預測數字）。

　　以09年第4季淨利息收入計，則以工行最突出，按季增長達8.6%（見表2）。高盛預測，工行2010年淨利息收入增長28.4%，達3,156億元（人民幣．下同），與中行的預測增幅相若，但高於建行的26.7%預測增幅。

手續費收入增長 工行高

　　以季度計，工行09年第4季手續費及佣金收入增長最佳，按季增長5.8%（見表3）。相反，中行及建行期內手續費及佣金收入則錄得按季倒退。以09年度計，工行及建行手續費及佣金收入增長相若，約為25%。

　　手續費及佣金收入增長，主要是顧問和諮詢業務手續費（如基建相關的造價諮詢手續費）、銀行卡業務手續費收入、銀團貸款及理財業務的手續費收入所帶動。

　　展望2010年，三行的整體非利息收入亦會穩步上升。據高盛預期，工行2010年度非利息收入升至762億元，按年增長20%，與中行的增幅相若，但高於建行的11.7%。

資產質素 工行改善較大

　　09年第4季，工行資產質素大幅改善，其不良貸款按季減少5.4%，減幅較建行的2.1%及中行的0.6%為高（見表4）。

　　截至09年底，三行的不良貸款率皆有改善，降至1.5%左右（見圖2），水平相若，當中以中行的改善幅度最大，09年底不良貸款率1.52%，較08年底下降1.13個百分點。

　　三行的不良貸款撥備覆蓋率全綫提升，當中以建行最高，截至09年底升至175.8%（見圖3），按年增44個百分點，反映建行在撥備政策上較審慎；其次是工行，期內不良貸款撥備覆蓋率提升至 164.41%；中行最低，為151.17%。

ROE達20% 工行建行高

　　股東權益回報率（ROE）方面，以工行及建行相對較高，09年ROE分別為20.1%及20.9%（見表5）。雖然未來集資會影響ROE，但工行管理層預期，集資完成後，ROE可維持在20%水平。

　　派息方面，三行派息比率不約而同下降，由08年度的50%水平，降至09年度的44%水平（見圖4），雖然削減派息比率，可保留更多資本，就算未來中銀監要銀行提高資本充足率，銀行也可以達到新要求；但與此同時，削減派息比率，變相令股份的投資吸引力下降。

客戶貸款速度 中行最快

　　貸款增長方面，以中行增幅最高，中行09年第4季貸款按季增長4.4%，高於工行及建行的2.7%及2.9%（見表6）。以09年度計，中行貸款增長按年上升49%，高於工行及建行的25.3%及27%。

　　事實上，中行去年新增貸款總額達1.61萬億元，高於工行及建行的1.16萬億及 1.03萬億元。中行新貸較多，因其是地方政府融資的主要平台。

　　展望2010年度，中行及建行官方的貸款增長目標為17%。據高盛預測，三行中仍以中行的貸款增速較快。

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風險︰三行H股有集資壓力

　　工行（01398）、中行（03988）及建行（00939）三家大型內銀皆面對集資壓力，當中以工行情況較明朗化。

　　中行及工行已先後公布集資方案，兩行方案相若，皆分為兩部分︰一、發行A股可換股債券（CB）；二、擬透過A股及H股融資。兩行在發行A股CB上均已公布具體條款，但A股及H 股融資具體方案及時間表仍有待公布，帶來不明朗因素。

建行提升CAR難免要集資

　　工行表示，H股集資會選擇以配售方式，而非供股；中行則未有透露。

　　建行方面，董事長郭樹清昨日表示，短期內未有融資計劃，令市場意外，但他補充，希望在今年冬天或明年春天能夠進行A股及H股的融資計劃。

　　工行及中行已宣布集資以提升資本充足率（CAR），倘若建行不進行集資，其CAR或會較同業為低，故市場相信建行今年內仍會集資。

　　花旗集團預料，建行今年擬增發新股集資約700億元（人民幣．下同），以提升CAR至12.5%。截至09年底止，建行核心資本充足率為9.31%，資本充足率為11.7%，較工行為低（見圖5）。

中行向地方政府進取放貸

　　中央政府高度關注地方政府融資平台的風險，去年進取放貸的中行在這方面的風險較高。

　　去年度，中行向地方政府新增貸款達2,700億元，貸款總額為4,243億元，佔該行貸款總額約12%，但中行表示，相關貸款主要用於路橋等方面（見表7），而且集中在省一級、市一級政府的融資平台，故風險仍然可控。

　　工行策略股東高盛所持有的股份，將於今年4月28日解禁；但工行董事長姜建清日前指出，高盛應會持有大部分股權，故預料未來沽售壓力不大。

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結論︰工行前景樂觀

　　總的來說，工、中、建三家大型中資銀行，投資者宜以工行（01398）為首選，主要因為其去年第4季多項營運數據增長理想，預期前景樂觀。

大摩目標價7.5元

　　工行去年第4季淨利息收入及手續費收入按季增長，是三行中最高，期內資產質素改善亦較為明顯，ROE亦相對偏高。

　　雖然工行同樣面對集資壓力，但其已公布的集資方案較清晰，相對中行及建行較明朗，故對股價構成的壓力也相對小。

　　大行普遍看好工行，給予目標價介乎7至 7.5元，大摩目標價7.5元，摩通看7.4元（見表8）。