股指期貨快推出 A股料先升後回

重點

　˙股指期貨之影響 股指期貨推出前後，大市多呈現先升後跌的走勢，惟長綫走勢則不受影響。

　˙融資融券之影響 融資融券有助提升市場的資金流動性，中長綫更有助降低大市的波動性，從而提升整體股市的質素，利好股市長遠發展。

　　中央公布股指期貨及融資融券的正式交易日期，刺激內地A股大成交下上漲。參考海外各國經驗，股指期貨推出前，股市多上漲，惟推出後回吐機會亦相當高。而融資融券則有助增加股市中資金的流動性，並降低大市波動性，利好股市長期走勢。

　　中金所公布，首批滬深300股票指數期貨（簡稱「股指期貨」）合約將於4月16 日正式上市交易。籌備已久的股指期貨快將上馬，消息刺激滬深兩地A股份別上漲2.1%及1.2%，兩市總成交金額亦升至2,493億元人民幣。此外，「融資融券」亦可望於3月31日或4月1日產生第一單交易。

　　內地A股以升市來回應股指期貨及融資融券的推行，但到底有關措施對股市表現是否真的有利？參考外地經驗，股指期貨推出前後，出現先漲後跌的機會高，惟不會影響股市的長綫走勢。

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股指期貨之影響

長綫走勢：影響不大

　　股票市場的升跌主要由股票價格（尤其是「權重股」）所主導，而在財務學上，股票的價格則相等於公司未來現金流的折現（DCF模型），當中受到企業現金流、增長率、投資者的預期回報率所影響。

　　理論上，除了券商等股份能夠直接受惠外，股指期貨的推出既不會影響上市公司的經營及盈利狀況（企業現金流、增長率不會因此而改變），亦不會影響市場的無風險利率及中長期風險溢價（預期回報率因此而變動的機會不大）。因此中長綫而言，股指期貨並不會對股票的價值，以致大市走勢造成影響。

　　中投亦指出，宏觀經濟的盛衰左右上市公司的盈利狀況，進而影響到股市的長期走勢。從經濟與市場走勢的長期關係分析，股指期貨的推出並沒有顯著影響到經濟與股市走勢的關係，股市中長期的走勢仍然被經濟牽着走。

短綫走勢：先升後回

　　雖然股指期貨推出後，未有扭轉股市的中長期走勢，但參考外地經驗，股指期貨推行後，股市短綫表現卻與經濟表現「脫軌」，而多呈現先升後跌的走勢。

　　中投研究報告顯示，對於推出股指期貨時，股市並無受到重大事件影響的地區（台灣、韓國、香港、美國、英國）推出股指期貨前30日，大市多上升，推出後30天，大市則多下跌（見表）。從下圖可見，相關國家的股市於股指期貨推出前後5個交易日左右見頂，推出後30個交易日均出現不同程度的調整。

　　東方證券的研究結果亦顯示，股指期貨會使大市先升後跌。該行解釋，這可能是與投資者的「自我實現預言（Self-fulfilling Prophecy）」有關。當市場一致預期股指期貨推出時股市會上漲，投資者便會預先「掃貨」，利好股市上漲。而股市上漲反過來應驗了投資者的預期，更推動了股指期貨出台前大市的強勢。當期貨正式推出後，炒作題材不再，加上股票已升至高位，成為投資者沽貨套現誘因，令大市出現回調。

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融資融券之影響

　　除了股指期貨，可能於3月31日或4月1日出台的融資融券亦惹來市場憧憬。「融資」是指「孖展」，「融券」是指「借貨沽空」。

　　在融資融券制度下，合資格的證券行可向客戶借出資金供其買入證券，又或借出證券供其沽出。措施可望提升市場上資金的流動性，並降低大市的波動性，從而提升整體股市的質素，利好股市長遠發展。

提升資金流

　　融資融券的開閘，可望為市場注入300億元（人民幣．下同）的新增資金。英大證券指出，首批試點券商只有6家，而每家券商計劃以40億至50億元拓展此業務，使整體可向股市貸出的款項高達240億至 300億元。在今年信貸收緊、限售股不斷的情況下，融資業務所帶來的新資金無疑可增加A股市場的流動性。

　　當然，投資者宜留意，融資業務只是為市場提供流動性，卻不代表後市一定上漲。大市能否展開升勢，需同時靠投資者投下信心的一票。正如德國股神科斯托蘭尼的公式：股市趨勢＝資金＋信心；兩者缺一均不可。

降低大市波動性

　　融資融券的推行有助減低大市的波動性，並扭轉過往內地股市「單邊市」的局面。現時內地Ａ股屬於單邊市中，投資者只可單邊買入或沽出，令到大市大上大落，波動性極大。

　　當融資融券服務推出後，若股價上漲至不合理水平時，投資者便可透過沽空相關股份，令股價重返合理值。當股價跌至不合理水平，投資者則可透過融資，借入資金於低價吸納股份，從而增加於低位的承接力。因此，理論上，孖展與沽空並存將有助維持股價於合理價值水平。

　　不過，亦有投資者憂慮措施的推行反而會令大市的波動性加劇。這是由於投資者可於升市中借入資金買股票，令升勢更為瘋狂；另一方面，投資者又可於跌市中沽空，從而令跌勢加劇。

　　華泰聯合證券便研究了台灣、印度、香港、英國、韓國及新加坡等地推行融資或融券制度後，大市的波動性變化（見表）。結論是，「融資」機制短期內會令市場波動性加劇，但不會影響到長期波動性之餘，甚至可以增加穩定性，台灣及印度便是其中例子；「融券」的沽空機制於短期內可能令市場的波動性加劇，惟長期波動性則不受影響，而英國及新加坡股市更因融券而漸趨穩定。