曹仁超 - 投資者筆記 - 美國踏入高利率期

2月28日，周日。道指去年3月6日從6469.95升至今年1月19日10729.89，應該不是牛市，而是熊市中的最大反彈，在道指未低於2月5日9835.09前，仍未能肯定反彈市完成，但標普五百指數的上升通道已危在旦夕【圖】。

美國2月份消費信心降至只有46點（1月份56.5點），為去年4月以來最低。二十個大城市住宅樓價去年12月再跌0.2％或全年跌3.2％。美國FDIC 公布有問題的銀行超過27％，至七百零二間，較一年前的五百五十二間進一步上升。大家應留意，美國去年已推出量化寬鬆政策，何解有問題銀行的數目反而大增？去年12月FDIC已出現209億美元赤字（一年前有173億美元）。如上述七百零二間銀行全部出事，FDIC需資4028億美元，錢從何來？

銀行穩賺有法

商業銀行的最大風險是借出去的錢變成呆壞賬，投資銀行的最大風險則是投資項目不升反跌。銀行最安全之賺錢方法是吸存款（0.25厘或以下）買長債（3.83 厘至4.80厘），賺取利息差。2007年9月起聯儲局將短期利率下調至2008年12月0.25厘，就是協助銀行賺取息差去填補呆壞賬或投資損失；不過，如今利率未來走向看升……。

2008年9月雷曼兄弟破產引發金融海嘯，而今年1月19日標普五百指數已重返雷曼出事前的水平。這個V形反彈在未來會否變成W形（即雙衰退）？2008年4月至2009年3月（即美國推出量化寬鬆政策前）美國GDP下降2.6％、法國3.2％、英國 4.1％、意大利5.9％、德國6.9％、日本9.1％、俄羅斯9.5％，少數亮點只有中國、印度等。一年後今天，在美國量化寬鬆政策刺激下，不少國家 GDP要到去年下半年甚至第四季才恢復增長（全年計不少國家GDP仍是負增長），總算避過一次蕭條期（連續兩年GDP負增長）。今年4月美國開始退市，到今年第四季全球GDP又怎樣？會否類似日本經濟1990年至今般時好時壞？前IMF首席經濟學家Kenneth Rogoff認為，主權債券已開始出問題，希臘只是開始，最後將連日本及美國主權債券的還錢能力亦令人擔心。

2000年開始，美、中經濟進入此消彼長期。2007年10月以後中國經濟進入調整期，美國經濟則進入回落期。中國自1978年至今GDP保持9.3％的年增長率，估計未來十年可保持8％年增長率；反之，美國GDP只能維持2.5％年增長率，未來要保持上述幅度亦有困難。

去年中國貿易中，只有13.6％同美國有關，非洲加東盟已佔13.5％、巴西同印度各佔4％、澳洲佔2.7％、俄羅斯佔1.8％；中國對美國的依賴程度正在下降；反之，美國仍十分依賴中國資金去支撑美債市場。去年12月起中國逐步減持美債（因長期利率上升），去年仍有日本瑞穗資產管理、大和住銀投資等吸納 115億美債，部分抵消中國政府拋售的壓力，理由是日本債息仍極低。美國十八間大行估計，今年十年期美債孳息率將由3.84厘升到4.14厘；反之日本證券行估計美債息率將由目前3.84厘下降至3厘，認為美國經濟很快進入通縮期。誰對誰錯?!美國消費信貸出現連續十一個月回落，儲蓄率4.8％（2005 年只有0.8％）。去年美國無論私人或企業資金都繼續流入債市，情況同過去十年日本一樣。美國1月份CPI升0.2％（核心CPI跌0.1％），日本證券行認為美債相對高息，可吸引日本儲蓄資金流入（去年日本私人增持23％美債）。最終是美國大行還是日本證券公司睇啱？

美國今年1月收到被接管住房通知書者較去年同期升15％（約三十一萬五千間），較去年12月的三十四萬九千間減10％，理由卻是不夠人手處理個案也，即每四百零九間住宅可能有一間被銀行拍賣。去年美國負資產家庭共二百八十萬個，估計今年升至三百萬個，理由是供樓利率已由2008年11月的2.13厘升到目前的5.29厘，樓價則由2006年年中至今回落30％。最多是拉斯維加斯（每八十二間有一間），其次是鳳凰城及加州。

華府對負債黔驢技窮

由於擔心美國長債孳息率進入上升期，令ARMs（Adjustable Rate Mortgage）斷供率大升，去年12月止已有29％樓按陷入負資產，折合約二百八十萬間，估計今年年底將超過三百萬間。這個地產泡沫是格蛇由1987 年一手創造出來，終於在2006年爆破，長達十九年。2008年美國家庭（兩個工作人口）收入51355美元，相較1970年的38851美元（經通脹調整）只上升32％；同期聯邦政府開支2.79萬億美元，較1970年（經通脹調整）上升221％，即政府開支上升速度七倍於人均收入！自1970年起，美國政府放棄「平衡預算案」，到2009年更甚（因推出量化寬鬆政策），上述情況可維持多久？隨着中國同日本政府對美債失去興趣，美國政府欲進一步擴大財赤難上加難（凡事都有極限也）。

去年3月美國政府推出量化寬鬆政策至今，金價升20％（由926美元升到1120美元），同期三十年債券指數由142點跌至目前122.5點，跌13.7％；十年期債券息率由去年1月2.1厘升到最近 3.82厘。美債熊市2008年12月已開始，較美股熊市2007年10月開始遲了十四個月（上次美債牛市由1981年8月開始，美股牛市1982年8月才開始）。美債息率下跌刺激美國股市及樓價上升，帶來美國長達二十五年資產泡沫期，到2000年科網股泡沫爆破、2006年年中地產泡沫爆破、2007年 10月股市泡沫爆破。2007年9月起聯儲局減息，到2008年12月仍未奏效，要到2009年3月推出量化寬鬆政策，才令樓價穩定下來，股市更出現急升，但債券卻陷入熊市。

去年12月中國同日本同時拋售美債，令美國政府今年2月提高貼現率，過去少見的「利率傾斜度」，令美國由「低利率期」進入「高利率期」。上一次美國由低利率期（1932年）走向高利率期（1981年）分兩階段完成。第一階段因經濟繁榮刺激資金需求上升，即由1932 年到1966年的「黃金三十年」；其後美國經濟不前，政府大印鈔票引發惡性通脹，進入另一段利率急升日子，到1981年才結束。1981年8月起通脹受控，利率開始回落，到1982年8月開始刺激資產價格上升，帶來1982年8月至2007年10月美股牛市（對債券市場而言則到2008年12月才完成）。美國已失去「廉價資金」，擔心正步入通縮期。

美國政府2009/10年度財赤已達GDP 10％；加上外貿赤字達GDP 7％，負債估計已達到41.8萬億美元，會否一如90年代日本，到了黔驢技窮之日？1971年至今美元不再同黃金掛鈎，美國政府透過信貸將問題不斷往未來推，到2009年是否到了極限？以美元購買力計，過去四十年貶值了90％，任何貨幣都不可能無止境地貶值下去，日本情況告訴我們，政府負債太高最終可引發通縮而非通脹。

至於金價2009年12月3日見1226.56美元是否另一轉角市？去年推動金價上升的理由是美元貶值及低利率，但金價上升至今已超過十年，相信大部分黃金好友早已上晒船矣。

最遲第二季吸納A股

2009 年底，內地一線城市樓價已超越2007年的高價，但二線城市的樓價仍較2007年高潮低25％左右，成為新一輪投資對象。愈來愈多地產發展公司轉戰二線甚至三四線城市，以配合中國高鐵系統建成。去年中國樓市莫名其妙進入一個火爐，到今年面對中央一連串政策，多幅土地已被政府收回，包括南京仙林大學城仙林湖以西一幅土地，北京一幅去年以50.5億元人民幣投得的「地王」也被收回，還有廣州天河絹麻廠地王……。一線城市商品房面對下調壓力，但二線城市的房價仍在上漲。以1月份為例，天津、福州、廈門、昆明、長沙分別漲18.5％、17.6％、8.4％、7.5％、3.4％，進一步證實資金往二三線城市跑。

廉價勞動力加上廉價土地，是中國產品出口競爭力強勁的理由，上述優勢2004年起漸失，資金流入股市及樓市，引發2007年資產泡沫。透過興建高鐵，政府希望將生產工序遷入三四線城市以帶來第二春，故去年第四季開始中國出口增長率再度上升，此乃Ａ股牛市2008年11月開始的理由，只是2009年上半年升得太快，因此需要調整，估計調整期快將完成（最遲今年第二季）。2010年中國並非1990年日本，至今沒有出現資產負債表衰退；中國亦非美國，經歷一百年繁榮期後盛極而衰。目前中國經濟仍年青，不似日本已進入老人期或美國已進入退休期。日本出現二十年大衰退的理由是缺乏勞工，美國出現十年經濟不前的理由是缺乏資金，而中國目前人才資金都有，因此經濟只會出現調整，不會出現大衰退。滬深A股形成鐮刀型走勢，雖然短期看淡（下望2800點），但中長期看好，我老曹建議最遲今年第二季開始吸納。