石鏡泉 - 扣而不發

3月12日，是植樹日，是為紀念孫中山忌辰者，但2010年的3月12日，可以是股市忌日，因為市場預期中國人行會加銀行存款準備金率，以至加息。今日，知道兩者都無，股市會怎反應？

　　2010年1月12日，人行猝然提升銀行存款準備金率0.5%；2月12日，人行又再加此率 0.5%。賭仔看攤路，自然會估3月12日，又或加率日，尤其是剛公布的2月消費物價指數為升2.7%，較市場預期的2.3%為高，亦逼近溫家寶總理所訂下的，2010年消費物價指數為3%的上限，故估人行在3月12日，又是個周五，是一眾環球央行，當然也包括人行的出手「佳期」。可是，這次人行是揀了個「錯失佳期」，為甚麼要「錯失」？

先解讀加息意圖

　　首先要肯定，央行加息或加存款準備金，有兩個意圖，一是真想借貸成本上升，使貸款者借貸成本上升，從而抑制資金流速；二是出口術靠嚇，因為真的要加時，會把今時脆弱的經濟加到殘，屆時央行便認真麻煩。

　　今年 1月12日人行要提升存款準備金率，是因為傳出今年1月第1個星期，中國的銀行已貸出1.6萬億元人民幣的額度，立時觸動人行神經，反射行為之一是立加存款準備金率0.5%，這個加，殺市場個措手不及。雖然1月12日（周二）公布會在1月18日（周一）加，市場已然在1月13日立時反應。恒指在1月13日便下跌了578點，之後反覆向下，直到2月8日的19423點，這較1月11日的高位22672，跌了3,249點，是逾14%。

　　到2 月12日，是春節假前的周五，這次人行不想殺市場個措手不及，而是假前公布，會在春節後加息，這次事先張揚的加息，未為市場帶來下跌，反之假後復市，恒指更反升265點，之後的市道，亦基本上是升的，一直升到上周四的21333點高位（圖一）。這雖然跟1月11日的22672點仍低，但相去只是1,339 點而已。以今時人行已加了兩次存款準備金率，歐洲又爆出5隻「燒」豬，澳洲又一再加息，美儲局又提高了貼現窗利率0.25%而言，這個恒指（或者是環球股市），已是成功地扒了逆水，沿着「富貴河」直上，有望跳龍門了。

見到叛逆股民怎辦？

　　作為央行決策人，當見到這些不怕死（加息）的股民時能怎辦？大家可以作以下的場景推理。

　　今時人行就似面對一群叛逆股民，右手有左輪一把，內有4發加存款準備金利率的子彈，已發了兩響，還剩兩粒子彈（將存款準備金率提至18%，已是很高、很高），腰間有兩個息彈，各為2.7厘（今年加兩次息已是差不多，除非中國經濟極熱，不然加兩次息又已差不多），此即是謂今時人行如再加兩次存款準備金率、加兩次息之後，人行也會彈盡。如果叛逆股民真不怕死，前仆後繼時，下半年的股市就會失控，不滅股市泡沫，不成；為滅股市泡沫而要狂加息亦不成。如是狂加息，或會重蹈1994年恒指圖勢，當年美儲局長格蘭斯班一句為要「消滅通脹於萌芽狀態」（筆者認為他當時是錯判了通脹形勢），結果是恒指由12000點回至6900點（圖二）。當年經濟底子好，格蘭斯班估錯，連加7次息之後，美、港股市仍不死，恒指更於97年爬見18000點新高，但今時經濟底子不好，如果央行又估錯，必會死得人多，你謂今時如恒指回見10000點，A股回見2000 點，道指下見8000點，其所帶來的負財富效應，是環球一眾央行所樂見嗎？不會。

開槍也怕彈盡

　　在這些場景，央行警察會拔槍對着股市暴徒，大呼：「咪亂郁，亂郁就開槍（加息）。」但只要暴徒聽話，央行警察應是在個扣而不發之態。暴徒驚開槍（加息），警察更驚開槍，一怕彈盡，一怕傷及無辜。

　　無論是投機型還是投資型的「暴徒」，為免招來傷亡，最好還是不要起哄，市哄了上去不要搶，市跌了下來就不妨執。人行警察叫你不要炒樓房，你就不要炒；人行警察未叫你不可買股，合價就不妨買。囤地、炒樓會加大貧富差距，股市齊上是大家富，當投資者認識到這個扣而不發的相對安全時期後，資金就會由樓轉股、由債轉股，到股價一起哄，或起哄過多時才入市，風險便大。

扣而不發的兩個條件

　　這個扣而不發的時刻也不會長存的。不要將中國的消費物價指數升穿3%便當要立加息，真正的惡性通脹不是來自豬肉價升，而是來自貸款增長過快。只要今後每個月的新增貸款保持在5,400億元（人民幣‧下同）或以下水平，則存款準備金率可以不用再加，而息也可以捱到在今年第三、四季才加，偷長了個不加息的時間窗，股指上升的空間便可拓大。這個5,400億元之數是這樣來的，1月銀行貸款有1.39萬億元，2月有7,001億元，合為2.09萬億元，以全年貸款為7.5萬億元計，之後的10個月，應是每月平均5,400億元，上半年每月可貸高於5,400億元，但下半年就應每月貸少於5,400億元，苟能達此，便為扣而不發，創造了第一個條件。

　　第二個扣而不發的條件是要貨幣流速，以M2貨幣增長率計算，要由近30%增長水平，回至17%水平，如在第三季時仍未能朝這個17%目標進發，人行警察便不能不拋出息彈。

　　這個17%的M2貨幣增長率是溫總定出來的，而溫總這個M2增長率要求，不是政治口號要求，而是應1930年代經濟學家Iving Fisher的MV=PQ貨幣供應與通脹關係的公式而來。大家都知今年要銀行貸出7.5萬億元（M），仍是個不小的數目，如果貨幣流速（V）不受約制，仍是近30%時，通脹（P，Q）必來。要增加貨幣供應，但又要減低貨幣流速，幾同叫你餐餐吃肥肉，而膽固醇仍不高，有沒有方法？有，關鍵在保八。明天續。