羅家聰 - 央行反口或更好加息或比預期早

2007年8月7日，聯儲局議息後維持聯邦基金目標利率於5.25厘不變，會後聲明指出，雖然增長向下的風險稍有增加，但是，委員的政策關注重點仍是通脹未能如預期般回落；未來的政策調整將視乎通脹及經濟增長的展望。（Although the downside risks to growth have increased somewhat, the Committee's predominant policy concern remains the risk that inflation will fail to moderate as expected. Future policy adjustments will depend on the outlook for both inflation and economic growth, as implied by incoming information.）。

會後聲明可信嗎？

沒錯，以當時所得的資訊，當局準確地預知了通脹未能如預期般回落（之後還升足一年），亦準確地預知了之後的增長向下【圖一，交叉點為當時所知的數據】。

事實上，市場亦預期，由當時數起的三個月內不會減息；即使一年之後亦僅減半厘。誰會料到事隔十日，於2007年8月17日減貼現率半厘，在9月18日的議息會上再減基金利率半厘？

翌年，即2008年9月16日，當日議息後維持基金目標利率於2厘不變，其時通脹已見頂回落，經濟亦已轉壞，按季更見收縮。

當日會後聲明措辭強硬：通脹展望仍很不明朗，增長向下及通脹向上的風險均為委員的關注重點（… the inflation outlook remains highly uncertain. The downside risks to growth and the upside risks to inflation are both of significant concern to the Committee.）。

言下之意，就是不想減息。那次市場雖已沒有盡信會後聲明，但仍預期基金利率頂多再減四分之一厘至最多半厘，便告見底，而且於大半年後開始加息。結果？該年12月中基金利率減至近零，維持至今。請問，聲明還可信嗎？

聯儲局「反口覆舌」

聯儲局「反口覆舌」，豈只這兩次，過去幾年起碼幾次，幾乎「一年一度」。上月底的議息會後聲明還指出，超低基金利率有望繼續延期（likely to warrant exceptionally low levels of the federal funds rate for an extended period），你相信嗎？貝南奇煞有介事於十日前講及退市，明顯是對上一份議息聲明有所改觀，亦為上周加貼現率鋪路；十日前講了什麼？

他十日前指出，委員早已考慮稍為擴闊貼現率與基金目標利率的息差；這並不意味收緊住戶及企業的財務狀況，亦不應理解為貨幣政策展望有任何改變的訊號（before long, we expect to consider a modest increase in the spread between the discount rate and the target federal funds rate…… they are not expected to lead to tighter financial conditions for house-holds and businesses and should not be interpreted as signaling any change in the outlook for monetary policy）。話雖如此，但事實是，歷年的貼現率幾與基金利率共同上落。

究竟貼現率應該高出基金目標利率幾多？以2003年起實行的「主要信貸貼現率窗方案（primary credit discount window program）」計的新貼現率，在正常情況下，較基金目標利率高出1厘。

何謂不正常呢？前文提及的2007年8月17日起就是所謂的不正常了，兩者相差不足1厘。縱然假設貝南奇所言非虛，目前只是進一步將聯邦儲備的借貸措施正常化（further normalization of the Federal Reserve's lending facilities），但息差距離1厘其實不遠，再加一、兩次貼現率就是了。可見，現在距離加息之日亦不遠矣。

何出此言？美國通脹，不論以消費物價（CPI），還是實質個人消費開支（real PCE）計價，按年變幅，其實早於去年第三季見底。之所以遲遲未能取消超寬鬆政策，底因是當時失業率尚未見頂。

運輸通脹升 油價作祟

然而，近半世紀經驗告訴我們，如果持續申領失業救濟人數明顯見頂，失業率沒理由背馳向上；而事實上，前者已於去年6月底便見頂。及至本月初公布的失業率大跌0.3%至9.7%，見頂之象已甚明顯，此時此刻還不收緊，難道更待通脹失控？看來，目前最煩惱的是如何為之前「延期低息」之說找個下台階。

畢竟，通脹見底不等於會失控上升。要知未來通脹壓力，便要找出源頭，單看大數無濟於事，最好還是看看細項，所謂「魔鬼總在細節當中」。從消費物價的八個分項可見，儘管佔逾四成的房屋仍是通縮，但比重排第二的運輸通脹卻逾14%；其餘項目的通脹則靠穩。

不過，重溫圖六，卻見無論整體還是核心通脹，皆隨運輸通脹上升，後者明顯甚為可疑。運輸通脹當中又有什麼作怪呢？再拆細來看，便知真正元兇其實是油價。儘管燃油僅佔消費物價指數4.5%，但其50%通脹已將整體通脹推高2.3%。

經濟不好，油價緣何大升？縱使2008年年中時，經濟也不算好，油價卻高見147美元。但請別忘記一個重要因素——游資過剩。沒有游資過剩，油價何來狂升？愈是游資過剩，意味銀紙愈不值錢，過剩游資自會逃到商品保值。

回顧百年，不難發現美國每輪狂印銀紙過後，油價便會以階梯上升：二戰時上一級，七十年代上一級，近年再上一級。

去年4月初，敝欄曾刊「愈印銀紙愈通脹？滯後三年才跟上」一文。今輪發狂印鈔始自2008年8月，故相信今年通脹仍能受控，明年才會真正失控。如果聯儲局是如其理念所指，針對十八至二十四個月的中期通脹展望而行事的話，目前便應是開始收緊的時候了。