美國啟動退市 專家拆局

美國聯儲局在上周四美股收市後宣布，上調貼現率25點子，市場憂慮為美國加息前奏，拖累恒指再次跌破20000關。本刊從基本分析及資金流向，專訪了有基金教父之稱的雷賢達，以及擅於觀察資金流的美國道富銀行高級董事總經理姜則文，分析今年全年的走位策略。

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施羅德 雷賢達︰把握低點時買貨

　　「今年應不會很差，因為經濟正在逐步穩定，恒指沒有大跌的理由，而且企業盈利逐步回升，銀行過了最差的時候。今年只有把握好在恒指跌至低點時入市，等待日後回升，才有獲利空間。」施羅德投資副主席兼非執行董事雷賢達，並不擔心美國退市、加息。

　　他表示，美國調高貼現窗利率屬意料中事，將市場環境還原金融海嘯之前的情況，將美國債券息率正常化，原因是經濟逐步回穩，美國已無需要再採用非常手段挽救經濟，而且，也可防止下半年可能出現通脹失控的情況。

　　雷賢達估計，年中美國會加息，股市會觸發獲利回吐，尤其是早前以美元進行套息交易（Carry Trade）的會平倉。不過，長遠經濟向好，股市經歷調整後，仍會出現另一升浪。

與本刊讀者分享統計結果

　　在投資市場打滾20多年的雷賢達，做了個詳細統計，並與本刊讀者分享。「自1969年有恒指以來，每年恒指PE低點很少會低過10倍，大部分時間低點 13倍至14倍左右，只有個別情況例外，例如爆發危機，73年及74年石油危機及1998年亞洲金融風暴。如果市場沒有危機，恒指都不會跌至這麼低的水平。」雷賢達表示。

　　雷賢達坦言，「機會率」是機構投資者買賣策略及衡量值博率的一個考慮因素。他的統計顯示：「假設恒指今年盈利增長20%，見14倍PE即恒指19824點的機會率有9成，見13倍PE即恒指18408點的機會率則有66.7%。」

18408點具值博率

　　「我覺得今年有機會跌至18408點這個水平，雖然這個未必是最低點，但作為投資者最好在低點時買貨，日後市場上升的時候，空間會較大。他指出，很多機構投資者，都會衡量是否『下跌風險有限，上升空間吸引』作入市決定，「例如下跌10%，博上升30%，這樣的值博率才高；如果下跌10%博10%上升空間，值博率便不高了。」

　　至於調整過後，恒指會升至甚麼水平，雷賢達認為投資者今年不要期望過高，他估計不大可能升上30000點。

　　「恒指升至20至21倍PE水平，只有3成機會，除非是1999年2000年的市況，否則，恒指去到30000點機會不大。即使是25000點，今年亦只有5成機會。」這是雷賢達從其統計得出的結果。

　　「今年最理想的情況，其實是先見低點後見高點，不過，今年較難掌握，與2008年及2009年不同，2008年較容易看見是跌市，2009年也較易估到見底回升。去年恒指可以升至18倍PE，原因是預期經濟復甦來臨，但今年很看重企業盈利的升幅。」雷賢達表示。

目前多些調整反而更好

　　對於近日股市調整，雷賢達直言，調整再多些反而更好。因為若現水平便回升，未來還有機會再次回落；但現在再調整深些，今年便可以較易見到「先見低點後見高點」的情況。

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雷賢達：長期仍看升

　　近期資金有流走迹象，本刊專訪擅於觀察資金流向的道富（見下文），也確然見到這個情況。對於資金流走，雷賢達也表示：「去年年底及今年年初都有資金流走，相信是內地投資者覺得貸款及房屋都有收緊銀根的情況；一方面，又看到股市未來有較大的上升空間。A股升至3400點水平（編按：上證指數）時，國際投資者覺得2009年的升幅，已反映了好因素，所以將資金調往其他地方。」

　　雷賢達指出，國際資金未必一定要留在中國及香港的。「若果其他地方有30%上升空間，香港只有10%的上升空間，國際資金就會由香港流走至其他地方，尋求較高回報，例如全球亦有很多新興市場，投資回報都不俗。」

　　「中國貨幣政策及貸款增長等情況，都令國際投資者開始擔憂，尤其是內地房地產價格升得厲害，未來亦難以持續上升，我亦覺得內地房價難以持續大升。」雷賢達表示。

　　「我都不會在去年底買內房股，房屋是內地人必需品，不是奢侈品，會影響到民生，內地非常重視房地產市場穩定，不容許市場大幅炒高，所以一定會調控。那些新興市場的內房股這類股份，有大跌5成的空間，並不出奇，所以何必冒這個風險。」雷賢達解釋去年底不買內房股的原因。

市場正消化調控消息

　　不過，他表示目前市場正消化調控的消息，再過一段時間，相信可以分段買入房地產股，原因是中國經濟再走下坡的機會較微，相信調整完之後仍會再出現新升浪。

　　同樣地，雷賢達認為，恒指長期仍然會看升。「我未看到資金會大量流出香港，大家都覺得經濟會逐步改善，目前只是調整，中國經濟周期比較短，相比其他國家，金融衝擊對中國影響較少，只會影響出口，內地經濟其實沒有太大影響，廣州、北京及上海等消費沒有明顯減少。」雷賢達表示。

　　「我覺得經濟會繼續回穩，不相信經濟會在今年底陷入雙底衰退，雖然下半年經濟增長有可能放慢，但大幅放慢的機會不大。」

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【財經解碼】貼現率控制資金鬆緊

　　貼現率（Discount Rate）為美國聯儲局兩道左右市場流動資金板斧之一，另一為聯邦基金利率（Federal Funds Rate）。

　　貼現率是中央銀行向金融機構作短期放貸時，所收取的利率，用以紓緩市場流動資金緊張的問題；聯邦基金利率則指美國銀行之間隔夜拆借聯邦儲備的利率。由於貼現窗（Discount Window）借貸須經聯儲局審批，其利率亦比聯邦基金利率為高，因此貼現窗一般只在緊急情況下發揮作用。

「正常化」的開始

　　正常情況下，貼現率一般較聯邦基金利率高出1個百分點。

　　金融海嘯爆發，為紓緩金融機構的信貸困難，聯儲局將貼現率降至0.5%水平。但基於目前金融市場狀況已好轉，上周四，美國聯邦儲備委員會宣布，將銀行貼現率上調0.25個百分點，由0.5%提高至0.75%。

　　目前聯邦基金利率的目標區間為0至0.25%。此次上調貼現率，可說是兩者恢復1個百分點利差正常水平的開始，現時兩者差距為0.5%至0.75%，也即意味着，短期內貼現率仍有機會上調0.25%或以上。至於聯邦基金利率何時加，市場意見仍頗分歧，有說第四季，有說明年才會加。

　　聯儲局表示，是次上調貼現窗利率，與早前宣布結束部分非常規信貸計劃相似，令當局的借貸工具正常化。

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道富 姜則文︰投資者避險情緒升溫

　　「我們追蹤着客戶過往14年在全球40個國家資產調配，列出一系列圖表，反映客戶在外滙、股票及債券的投資取態，而我們的客戶，主要是大型退休基金及中央銀行。」美國道富銀行高級董事總經理姜則文表示，旗下客戶近期傾向沽出股票，尤其是沽出美國及歐洲股票，傾向買入美國、歐洲及日本債券。

　　同樣地，旗下客戶也是普遍傾向沽出股票，以港股為例，近3個月以來，沽出股票的速度愈來愈急，由3個月前的21.7，降至2月初時達到10.5，反映傾向沽出港股。同樣的情況，也發生在其他國家，例如歐洲及澳洲等地區，而近一至兩個星期，沽壓亦發生在美國及中國。

客戶已轉採防守策略

　　姜則文認為，旗下客戶傾向沽出股票，轉為買入債券，主要反映避險的情緒升溫，尤其是在各國退市的環境下，銀根逐步收緊，投資者都採取防守策略，因為對經濟復甦、加息及退市時間表等都看不通。

　　姜則文表示，由08年10月雷曼爆煲時，旗下客戶投資態度由一下子轉去左下角，踏入棕色區域後來來去去，其間停留在棕色區域達6個月，反映市場極度悲觀，投資者不願意持有股票，直至09年3月才一下子才轉往綠色區域，投資者重新開始買入股票，尤其09年5月時最見樂觀。

　　08年10月及09年5月是兩個極端，前者投資者的心情跌落谷底，而後者則好似上了天堂一樣樂觀，姜則文指出，過往很少在短時間內經歷大起大落的情況，但自雷曼爆煲短短不足1年，投資者的取態可以差天共地，他相信未來都難再出現這樣的情況。

防守態度短期難改

　　姜則文說，過往客戶的投資情緒，都是呈漸進形式，尤其他們都是大型退休基金及中央銀行，投資的方法不會是今日買，後日賣的短綫投機，一旦轉了投資策略，往往會持續一段時間。正如09年4月至8月期間5個月內，旗下客戶對股票投資樂觀，傾向買入股票，直至09年9月份，開始慢慢轉趨保守，重新回到棕色區域，而到今年1月份，已連續3個月處於棕色區域，反映投資者持防守態度，他相信這樣的情況會維持幾個月。

　　姜則文根據以上統計及目前市況分折，由於各國現時都在或計劃退市，故對股市不利，而歐美的政府財力又有限，既沒有能力將股市大幅推高，但又不想股市惡化，因此，目前正是考驗各國如何找到平衡點，讓經濟維持平穩，給各國時間「養傷」。

　　「何時加息這個問題，已令投資環境變得複雜，基本上，若要股市上升，始終都需要有新資金流入支撑。過往各國印銀紙推高各地股市，但目前說的是退市，收緊銀根，所以旗下客戶已經轉採防守策略。」姜則文指出。

　　過往加息代表經濟復甦，市場都追逐一些經濟復甦的受惠股，不過，姜則文表示，根據旗下客戶的情況看，今次有所不同，客戶仍傾向買入債券避險，如澳洲及加拿大債券；又例如一些高PE的地區如中國，近期資金是流出的，資金流入一些低PE的板塊，例如能源股。

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【總結】退市與復甦的拉力

　　從雷賢達的統計分析及市況見解，以至道富的數據顯示，港股目前依然在調整之中。至於調整時間多少，道富認為資金流出的情況會持續多數個月；而雷賢達則認為，今年是較難掌握的一年，但調整深度方面，18408點這個水平縱未必一定是低點，但也具值博率，投資者最好能把握到低點買貨，日後股市回升，空間才較大。

　　由於美國退市已是預計之內，短綫可博反彈，中綫則維持策略，港股跌至19000或以下，是相對吸引的水平，可以分注入市。至於吸納的股份類別，則以受惠國策、盈利能見度高的先行，可參考表三及本刊其他推介。