辨國策 解通脹 布局兩大主題股 大摩 王慶︰

上周中國公布了2月經濟數據，整體增長都較預期強勁，但CPI數據卻惹來各方關注，摩根士丹利執行董事兼大中華區首席經濟學家王慶，親身為本刊讀者解構中國當前的經濟形勢。

　　承如總理溫家寶說，「今年是中國經濟最複雜一年」，既然邀得著名經濟學家王慶專訪，有關中國難題，當然全交給他了。

　　「如果說中國面對的難題，或最不確定性的風險，我認為還是通脹。2009年信貸發了這麼多，通脹條件是具備的。」至於會否發生，還要幾個條件配合，他舉例，「如全球復甦非常快，或發生一些突發事件，如中國的豬隻再有疫情出現影響供應、政治事件導致油價暴漲，這都是不確定的因素，如果有這樣的情況發生，導致政策不得不明顯收緊，那麼中國經濟就有可能要第二次探底。」王慶強調其他因素，不會引起中國經濟的二次探底，只有通脹才會。

料通脹於年中見頂

　　我們慶幸王慶的判斷是，只在「非常」情況下，才會出現通脹、雙底，即使2月中國CPI上漲2.7%，完全超乎市場預期，亦未動搖其看法。「這個數字雖然比預期高，和快了些到來，但由於有農曆年因素，以2個月的平均數看會更合適。如果以首兩個月的平均數2.1%比較，與去年 12月的1.9%，增幅不算過分。」

　　至於同樣超出預期的PPI，會否成為通脹的另一威脅，王慶則表示：「原油價格升得太快，對中國通脹可能構成壓力，我們預期今年油價目標為每桶85美元，油價會漲，但只要不是像08年般跳升，仍不會構成重大威脅。」

　　他表示，「由現在開始，通脹會攀升，到6、7月升至4.5%左右便會見頂，之後便會回落，進入下行道，全年通脹，預期為3.2%左右。」

　　不過，考慮到貨幣政策，出口改善，國際收支持續盈餘，如出口有明顯好轉，貿易順差將顯著增加等情況，熱錢的流入，無疑為中國經濟增添複雜性，市場已紛紛預期，中央將進一步加強防禦，調控似乎在所難免。

　　王慶的預測，是人民銀行在未來幾個月內將會多次上調存款準備金率，以對冲國際收支盈餘帶來過多的流動性，「加息最早會在4月出現，幅度為27個基點，接下來，第三季度和第四季度可能會再加息兩次。」

下半年Ａ股有望好轉

　　至於大家關心的資產通脹問題，王慶笑言不外是股與樓，「內地股市表現在整個上半年仍較為震盪，預計下半年在通脹觸頂回落後，股市的表現更好些。現時A股市場的估值相對合理，即使與歷史水平，或與其他新興市場比較，也不會像當時6000點的歷史水平那麼貴，所以很難判斷為股市有泡沫。」不過，樓市的情況，卻未能讓人安心，特別是上周尾段，國土部突然頒布，暫停李澤楷旗下的香港盈科在北京的土地交易，涉及的公司名單還包括中海、保利等國家隊成員，閒至土地正是事件的觸發點，最嚴厲懲處為，土地閒置期間暫停公司在當地土地交易市場新的土地出讓交易活動資格。

　　連同近期出台措施，如規定開發商競投土地的保證金最少達20%、1個月內付清地價50%、囤地開發商將被「凍結」……等，屬國19條內容，均被視為由中央到地方政府的土地整治風暴，且已惹來市場高度關注。

　　王慶從信貸7.5萬億元、廣義貨幣供應（M2）增長17%的目標看，認為針對政策可能仍是內房行業，如房價再升，不排除政府會加大調控，不過，按今年的供求變化分析，很多地產項目已展開，供求不會像2009年般回暖快，供應慢，估計房價上空間不大。

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遠觀神州︰看城市化進程

　　近年調整經濟結構的字眼，不時在政府的工作報告或會議中出現，對於我等小投資者，可以帶來甚麼機遇呢？王慶卻笑言：「調結構是個很大的目標，政策還未有明確結構要怎樣調，我想通過城市化做着力點，或許可以實現這個目標。」

　　接着他又細數，中國經濟的結構問題，「從國民生產總值的支出構成，即投資，消費及淨出口當中，中國經濟增長太多地依賴出口和投資，消費較弱；從國民生產總值的收入構成看，居民、企業和政府之間的分配，居民收入比重較低；再從國民生產總值的生產構成看，農業、工業和服務業的比例，工業比重太高，服務業比重太低。」

　　「當農村居民進入城市，可以享有城市的社會保障後，感覺更安全時，他們的儲蓄率便會降下來，且願意花費。」王慶又以中國過去10年城市化的進程計算，每年約以1%前進，至2009年僅達46%，他假設在政策推動下，如城市化的步速加快至每年1.5%，到2020年則可望達到63%水平，這意味每年由農村進城人口將達1,200萬至2,000萬人，未來10年，可望帶來15.7萬億至21.7萬億元人民幣。

　　王慶認為，「這過程中，必然會促進伴隨着城市化的服務業發展，令中國在外需較弱時，也能維持經濟增長，同時也有利創造就業，這是經濟結構轉型的過程中，很重要的着力點。」

　　對於這過程中，有哪些行業或板塊會明顯跑出的，王慶所給提示是，「城市與農村差距愈大的行業，發展空間愈大。」

　　他舉例，「按消費支出的差距看，衣服是最大的，農村的比例僅15%，收窄的空間很大；此外，由於農村到城市後，口味的轉變，因此，中低檔消費的需求也趨明顯。」（與消費相關股份的介紹，詳見下文的本刊精選。）

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近望經濟︰評三頭馬車拉力

　　2009年中國憑着4萬億元的救市方案，力谷固定投資成功過渡經濟難關，2010年，政府投放的固定資產對整體經濟的助力漸減，而出口與消費，卻屬較難掌控的環節，但王慶卻未太擔心。

　　「今年出口對經濟增長貢獻，我們預測為零，但別以為零很負面，它去年是-4 個百分點，零的意思，是起碼不會拖經濟後腿，這是很大的改善！」王慶更表示，看好今年消費表現，盡管剛公布1至2月中國社會消費品零售總額同比增長 17.9%，遜於他預期的19%，但卻未有打擊其對消費前景的信心。

　　「隨着中國經濟有所改善，就業情況也有好轉，有些地方更出現民工荒，消費者信心也在改善，我認為中國今年消費的增長，會較去年好。」王慶指，雖然投資的部分會減慢，但私人投資將有明顯增長，加上出口改善，他預期 2010年中國GDP在正常的情況下，增速為10%。（有關消費股的介紹，詳見下文的本刊精選。）

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探討熱話︰人民幣料升

　　自金融海嘯，人民幣靜止兌美元升勢後，今年開始，國際間迫令人民幣升值的聲音，再度升溫，近期美國總統奧巴馬更罕見地，就滙率問題向中國施壓，而美國會否在4月15日，財政部發布半年報告時，將中國列入「滙率操縱國」，讓貿易形勢更緊張，都是大眾緊跟的焦點。不過，王慶並不認為美國會將中國列入「滙率操縱國」，「相信胡錦濤在4、5月訪美後，現時緊張的形勢，將得到緩和。」

人民幣或一次性升2%

　　對於年內人民幣會否升值，王慶的答案是肯定的。「人民幣與美元掛鈎快兩年了，但這被視為一個應對危機的部分，從不是個永久的政策，所以人民幣一定會重拾升勢，至於甚麼時候會出現呢？這必須要符合兩個條件，一是中國出口復甦持續數月，二是通脹有明顯壓力，必須在3%以上，當這種情況同時出現，且中國在人民幣升值上，能達到一定的政府效果，那就具備充分條件了。」

　　他預期，今年第三季，將是一個適當的時機，「不能期望太大幅度，有可能一次性升2%。」

　　問及有哪些行業受惠，王慶則指：「以進口為主的原料如石油，另一方面既進口原油，收益又來自內地的航空公司則肯定受益，而出口行業，因成本計價以人民幣為主，則難免受累。」（有關人民幣升值受惠股的介紹詳見下文的本刊精選。）

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本刊精選主題一︰人民幣升值

˙南方航空（01055）

　　業務介紹：集團屬內地三大航空集團之一，主力經營航空運輸、飛機維修及航空配餐服務，紮根於南方大門─廣州，廈門航空、重慶航空均屬子公司。南航現時屬「天合聯盟」成員，與同業加強合作，航綫網絡通達全球905個目的地。

　　揀股原因：國際油價回穩，加上市場憧憬人民幣升值，航空股顯著受惠。其中，南航近期有連串舉動，先於2月底宣布獲財政部通知，注入15億元人民幣資金，以支持航空運輸業發展；再於上周宣布，A股及H股一併發行新股，集資總額達107.5億元人民幣。連串行動後，公司的營運資金獲大大提升。

　　南航發行AH股集資後，其每股帳面值提升料超過4成，同時有望降低2010年淨負債對股本比率，且人民幣升值，更有利其減輕外債支出，兼受惠原料成本下降。

　　再者，根據多年的營運表現，南航仍優於紮根於上海的東航，年內廣州亞運會亦可望提升南航收益。

　　投資有法：首注定於3元，次注2.8元，目標價3.8元，跌破平均買入價10%止蝕。

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˙中海油（00883）

　　業務介紹：集團屬內地三大油企之一，亦為內地最大海上石油及天然氣生產商，主要從事原油、天然氣，以及其他石油產品的勘探、開發、生產與銷售活動。在內地海上擁有4個主要產油區（渤海灣、南海西部、南海東部和東海），亦於非洲及澳洲等地擁有上游資產。

　　揀股原因：中海油剛公布2010年經營策略，將淨產量目標定於2.75億至2.9億桶油當量，料可按年增長20%至28%。

　　年內，預計將有9個新項目投產，全部位於中國海域。

　　此外，中海油上月宣布，南海東部海域鑽獲第三個深水天然氣「流花29-1」，稍後將落實儲量規模，而集團持有該項目最多51%權益。

　　市場預期中海油的深海發現，以及3月底公布業績時，將有強大儲備入帳。

　　再者，在環球經濟好轉的情況下，油價於年內可望穩中有升，經營環境亦較2009年理想，加上人民幣升值等利好因素，有助提升其投資價值。

　　投資有法：首注定於12.5元，次注12.2元，目標價15元，跌破平均買入價10%止蝕。

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˙ 中國人壽（02628）

　　業務介紹：集團屬內地最大人壽保險公司，擁有廣泛分銷網絡，提供個人壽險、團體壽險、意外險和健康險等產品與服務。同時，集團是內地機構投資者之一，通過子公司成為保險資產管理者。

　　揀股原因：持有大量人民幣資金的保險股，是「人仔升值」概念的當然之選。作為龍頭的國壽剛於上周修訂盈喜，預計去年度淨利潤將按年大增超過2倍，亦即將超過302億元人民幣。國際評級機構惠譽亦於上周發表報告，預期在港上市的內地壽險公司，在2010至2011年間可維持穩健的信用狀況，看好行業前景。

　　上周五，國壽管理層表示，今年無計劃就A股或H 股進行融資，並希望能全面進入銀行、證券、基金、信託等股權投資領域。城市化進程，及農村經濟改善，均有利國壽拓展業務，利好收益。（有關保險股的分析，詳見今期「私房國貨——內地保險股新譯」刊18頁）

　　投資有法：首注定於36元，次注34元，目標價39元，跌破平均買入價10%止蝕。

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˙ 玖龍紙業（02689）

　　業務介紹：集團主要生產卡紙、高強瓦楞芯紙及若干塗布灰底白板紙。同時，亦透過附屬生產特種紙及竹木漿，以及透過合營生產本色木漿作生產自用原材料，及出售予第三方。

　　揀股原因：內地的紙板生產商幾乎所有銷售均以人民幣計算，而成本的大部分及資本開支則以美元結算，所以紙業股正是人民幣升值的一大受益者。

　　此外，紙板生產行業，對經濟周期敏感，在經濟逐步回暖的趨勢下，對業績的助益相對明顯，按玖龍紙業在行業的地位與規模，均為同業首選。

　　此外，早前公布盈喜的玖紙，將於本月底（3月30日）派發中期業績，預料「從正常營運之綜合純利潤按年錄得重大增長，歸因造紙行業復甦；及產品銷量及售價大幅增加。只要年內通脹不出岔子，玖紙的投資價值，絕對值得看高一綫。

　　投資有法：首注定於12元，次注11.6元，目標價16元，跌破平均買入價10%止蝕。

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本刊精選主題二︰消費增長

˙金蝶國際（00268）

　　業務介紹：集團屬內地軟件產業領導廠商、亞太區企業管理軟件及中間件軟件龍頭企業，及全球領先的在綫管理及電子商務服務商。同時，正為全球超過60萬家企業和政府組織，提供管理諮詢和信息化服務。

　　揀股原因：擴大消費除了個人層面外，亦包括企業消費方面，作為軟件業龍頭的金蝶必然受惠。內地政府對本土軟件產業大力支持，透過連串扶持中小企轉型與升級，鼓勵企業採用信息化技術規範管理。國家推出三網融合政策，亦大大帶動了手機軟件和媒體軟件的需求。

　　此外，國家推出電子信息產業振興計劃，包括稅務優惠、鼓勵使用國產軟件、財政補貼等支持行業發展。其中，工信部、發改委及商務年初公布，基於國家規劃布局內，把重點軟件企業的所得稅率降至 10%，金蝶亦在受惠名單之內。

　　投資有法：首注定於2.4元，次注2.2元，目標價2.8元，跌破平均買入價10%止蝕。

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˙ 匹克體育（01968）

　　業務介紹：匹克主力發展內地二、三綫城市，95%零售店處於非一綫城市，現時零售網絡超過6,000家，並且是內地籃球鞋市場領導者，市場佔有率達2成，公司是NBA在內地唯一官方推廣夥伴。

　　揀股原因：香港上市的體育用品股選擇不少，匹克在同類之中估值吸引，2010年預測PE為12.4倍，較龍頭李寧（02331）約有4成折讓。

　　匹克早前完成秋季定貨會，較去年增長2成，分析員均認為定單增長佳，今年純利增長有保證。匹克的同店銷售增長亦佳，09年首季增長23%，次季增長24%，第三季雖回落至17%，但表現仍較同業為佳。

　　匹克經營表現樂觀，唯一憂慮是過分集中籃球服業務，其他運動服滲透率較低，雖然如此，估值仍不合理地落後，可望追上。本周二該股公布業績，業績前該股已借勢炒上，宜留意業績若只符預期，股價會出現短暫回吐。

　　投資有法：開市價買入，短綫目標價定於6元，4.5元止蝕。

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˙達芙妮（00210）

　　業務介紹：達芙妮專營女裝鞋，自家品牌有「達芙妮」及「鞋櫃」，在內地及台灣有約4,000個銷售點，「鞋櫃」半年盈利上升超過9成，為盈利增長主要來源，「達芙妮」品牌店亦增加450間，其中300間是加盟店。達芙妮2009年中期營業額27.74億元，按年增長11.5%，純利2.61億元，同比微升1%。

　　揀股原因：檔次較百麗（01880）大眾化，集中在三、四綫城市，相信更能受惠城市化過程中居民消費力提升，受外圍經濟影響亦較輕微。

　　達芙妮1月因機構投資者配股令股價受壓，但股價近期逐步回穩，公司在年初以1.95億元收購中高檔零售商Full Pearl的6成股權，進軍一綫城市優質鞋履市場。公司打算今年舉行的展覽由4個增至6個，並減少每批生產量，縮短產品定貨與交貨間的時間，有助改善存貨及時裝風險管理。

　　投資有法：買入價6.3元，目標價7.5元，止蝕價設於5.75元。

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˙ 金利來（00533）

　　業務介紹：集團主要分銷及製造服裝、皮具及配飾和商標授權業務；同時，投資於內地、香港的物業項目。主席曾憲梓亦為港人所認識。

　　揀股原因：金利來的領帶、恤衫及皮具產品，早已在內地有知名度。此股除受惠內需因素外，其高派息政策，亦是推動股價屢創新高的動力。公司由2005年度至2008年度，每年度的派息依次為0.084元、0.099元、0.12元及0.18元，反映派息穩定增長。

　　即使去年度受累金融危機，中期純利倒退35.2%至1.18億元，但仍維持派息6仙。假設09年度末期息，與中期股息一致，全年度將共派息0.12元，按上周五收市價2.48元，折合息率回報4.84厘，相當吸引。不過，要注意該股的交投並不活躍。

　　投資有法：首注定於開市價，次注 2.3元，目標價2.9元，跌破平均買入價10%止蝕。

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王慶 Profile︰

　 ▲1999至2005年間，任職於美國華盛頓的國際貨幣基金組織（IMF），擔任經濟學家一職，負責分析亞洲、東歐以至中東地區成員國的經濟情況，主要工作包括強化及執行國際貨幣基金組織的監察政策框架。

　▲持有美國馬里蘭大學經濟學博士學位，主修國際經濟與公共財務。他亦持有中國人民大學宏觀經濟管理學碩士學位及經濟學學士學位。